市值5天蒸发超两千亿港元，近十年市值涨的最多

作者|包校千编辑|罗丽娟

被新冠灾祸笼罩的2020年，应该是网络娱乐板块大幅开花的一年，但游戏上市公司的股价却出现了高价下跌。

2020年7月以来，游戏板块下跌25%以上，市值一度突破千亿三七互娱，股价下跌30%以上。 被称为游戏行业小茅台的吉比特股价也几近萎靡，从去年每股671.6元的历史高位回调至358.87/股。

在整个游戏股遭遇滑铁卢的背后，除了10多万款“无版权游戏”被苹果App Store下架外，游戏行业还普遍存在依赖采购量揽客的现象。 由于渠道成本持续飙升，销售费用增速远远超过收入增速，有券商指出，这导致游戏公司投资收益率下降，净利润等业绩下滑。

另一方面，作为游戏渠道又出现了新的高价，TapTap此时悄然兴起。

新年伊始，华为手机游渠道就报道了所有游戏产品都被腾讯的消息。 虽然双方很快和解了，但游戏厂商与传统渠道关于游戏走向的争论还没有结束。 受此影响，拥有第三方APP应用分发平台TapTap的港股上市游戏公司“心动公司”( HK2400 )股价暴涨，在新年第一个交易日实现了20.63%的涨幅。

自2019年底在香港证券交易所上市以来，心动公司股价上涨超过660%，市值达到430亿元，成为游戏套餐的黑马。

以“发现好游戏”为Slogan，手游社区TapTap通过内容社交模式，吸引了一批厌倦渠道广告、重视游戏体验质量的重度手游爱好者。 同时，摒弃了传统的渠道合作分离模式，TapTap通过零分离成为国内安卓市场的独特渠道，众多研发商携手合作。

包括爆炸性全网在内的青瓷网络《最强蜗牛》、椰岛游戏《江南百景图》选择与TapTap独家合作的头部移动游戏列表《万国觉醒》和咪咪的《原神》也是主流与

TapTap以游戏分发的革新者、传统分发渠道的挑战者角色示人，逐渐声名鹊起，同时在资本市场冉冉升起。

2018年9月，心动公司在新三板摘牌时，市值只有35亿元。 短短两年多，心里是怎么市值暴涨的？ 其实力符合现在的市场价格吗？ 下一步是用什么来驱动增长？

在市场价格2年增长10倍以上的背景下，2015年11月4日，心动网正式挂牌新三板。 创始人黄一孟给全体员工发了公开信。 在信中，黄一孟谈到对游戏行业未来的判断时表示：“要转向渠道为王、宣传为王、质量为王、品牌为王。”

当时，心是一家纯粹的游戏开发和发行公司，发行的《神仙道》、《口水三国》、《横扫千军》-79000在页游和手游时代随处可见。

心动的前身——Very CD，曾经也是中国浏览量最大的资源共享网站之一。 2003年，黄一孟创建这个论坛时，还是一个热衷编程的大学生。 得益于开源P2P网络共享软件电骡，黄一孟和团队开发的Very CD免费为用户提供资源搜索和下载服务。

随着大众版权意识的增强，迅雷和视频点播网站的兴起，成为收入瓶颈的Very CD不得不进行变革。 2008年页游兴起，黄一孟试图将VeryCD作为游戏联运渠道，结果公司每月收入100万美元，远远大于VeryCD的广告收益。

“游戏老手玩家”黄一孟觉得是时候自己做游戏了。 2009年，购买了XD.com的域名，有了新的办公室和游戏开发团队，心里的雏形开始显现。

但是，自研游戏的成本极高。 2010年，黄一孟的第一款自研游戏《天地英雄》几乎耗尽了账面资金。 公司上下有100多人等待着未知的结果。 最后，《天地英雄》上线后很快就达到了3000万的流水。 这次拼了命，黄一孟坚定了游戏之路的自信。 一年后，“心灵网”正式成立。

2013年，页游告别旺季，智能手机普及，各大游戏厂商将手游作为下一战场。 但各渠道畅销书排行榜上的游戏大同小异，沿着这条线索黄一孟发现了问题——游戏的联运。

尽管分成了越来越多赚钱的游戏，但游戏运营商为了上畅销书排行榜获得渠道推荐，不惜在自己的游戏里花钱刷排行榜，拼命挖掘游戏的付费点，让自己的游戏在渠道上赚钱无论如何，在快速增长的增长市场中，挖掘新的市场极为重要。

经过几年的发展，联络渠道变得巨大无比，把游戏行业变成了“流量变现行业”。 五五至七三分，霸王级平台九分之一，渠道商不断榨取游戏CP (内容提供商)的辛苦。

结果表明，近几年游戏CP热衷于换皮游戏，使用相同的源代码，通过改变美术成为新的隐骑士游戏，该策略可以降低研发成本。 劣币逐币，缺乏认真创新的游戏行业同质化非常严重。

既然联运是原罪，黄一孟就有大胆的想法。 ——他想做一个手游版的Steam，革命渠道的生命，为国产游戏提供公平的展示机会。

2016年，黄一孟出于心动，拿出3000万投资让其更好玩。 目的：推出平台——TapTap，不合作、不领取分成，只通过熟人和社区玩家的评论就可以作为推荐依据。

2018年9月，以《公司目前的经营现状和业务发展规划》的必要性为由，心网积极在新三板摘牌。 告别新三板时，心的市值为35亿元。 显然，新三板已无力支撑发展和野心。

次年12月，心动公司在香港证券交易所上市，字节跳动、米哈伊尔、莉兹、叠纸等多家国产研发机构作为基石投资者，共买入约1.8亿港元，约占总发行规模的20%。 在投资者们看来，TapTap无疑是目前最有价值、最有看点的部分。

作为手游社区，TapTap选择“UGC PGC”相结合的内容生产方式，为平台用户提供多维游戏内容，成为游戏爱好者和通用游戏信息的聚集地。 因为也被称为“游戏界的豆瓣”。 TapTap也希望从工具型APP应用过渡到社交APP应用，以便高素质、粘性强的用户能够积极参与游戏相关讨论。

同时，除了嘀嘀打车、B站等短视频通道，掌握优质流量资金解决传统渠道商主动权的外来TapTap也是不可忽视的渠道挑战者。

2017年5月，苹果方面向TapTap要求来自App Store的上下架。 原因是“某些产品界面和功能与App Store太近，违反了App Store的规则。 ”这个矛头指向了TapTap的“游戏下载”功能。

此后，关于“下架、整改、重新陈列”的代码多次上演，直到2019年1月，TapTap最终以相对完整的全新面貌再次出现在App Store上。 在新版本的iOS中，TapTap放弃了分发下载，而专注于社区内容。

不过，在国内安卓市场上，TapTap通过不合作、不可分割的战略，截至2020年8月，已经获得了170多个游戏的垄断权。

2021年开始预约的在线TapTap独家游戏中，有5款发行得让人心动，其他第三方独家内容分别是云畅游戏《鬼泣-巅峰之战》、腾讯发行的《不思议的皇冠》、椰子游戏《玛娜希斯回响》、椰子游戏0755-799000 创造梦幻世界《波西亚时光》国泰证券的研究分析表明，这种跨平台的合作形式已经体现了TapTap的魅力。

2020年8月，心以3.2020亿元增持18.34%的股份，其股份达到74.12%。 该股权转让隐含估值18亿元，低于2019年股权转让隐含估值。 市场分析认为，心动公司以较低的成本进一步增持TapTap这一优质资产，有利于公司的长远发展。

游戏界的豆瓣or B站？ 2020年3月，心动正式公布香港证券交易所上市后的首份年度财报。 财报显示，2019年心动网络收入达到28.4亿元，同比增长50.4%，净利润为5.1亿元，同比增长45.6%。

一个月后，黄一孟发表了一封约5000字的致股东的信。 他在信中表示，打动人心的核心战略是更加注重研发能力和用户规模，而不是公司的收入和利润。

黄一孟认为，这些决定将影响今年公司收入利润的变化和投资者对公司价值的判断，但“对于心动的公司来说，我们关心的只是公司的长期“价值”，而不是短期“股价”。 ”。

2020年8月心动公司发布的H1财报显示，公司上半年总收入达到14.4亿元，同比上涨10%。 具体来看，游戏业务营收11.9亿元，占总营收的82.4%，剩余17.6%的营收主要来自TapTap的2.5亿元广告收入。

同期，心动公司实现归母净利润2.07亿元，同比下降12.7%。 主要得益于上半年进一步加大研发投入。

心公司净利润增长率的下降因研发费用过高而增加

据一位心脏内部员工透露，过去一年多来，心脏员工人数从800人扩大到2000人，其中研发部门大量吸纳新事物。

财报显示，心动公司研发人员数量从2019H1的618增加到20H1的1065，研发费用同比增长68.2%至2.18亿元，研发费用占营业总收入的比重达到15.1%。 这是因为心动公司投资了游戏研发能力和TapTap产品的升级。

根据企划，中心还将继续加码自研游戏，截至2020年H1，中心共有11款游戏处于研发阶段。 包括暗黑系手游《小动物之星》、日式少女风MMORPG 《火炬之光：无限》 (暂定名)、生活模拟社交游戏《项目A》 (暂定名，原《心动小镇》 )。 其中前两者使用UE4引擎开发，后者使用Unity引擎开发。

国泰君安证券研究发现，“自研发行渠道”是一辆打动人心的三驾马车，TapTap与内容体系形成协同效应。

除了重点提高自身钻研能力外，近年来心动还推出了多款MMORPG、RPG、搁置类、SLG等热门游戏，以授权代理为主，在发行方与优质CP方广泛合作； 重点配置DAU类赛道，这类游戏竞争格局相对较小，片段时间游戏需求较高，且能够为TapTap提供充分的引导； 同时，心为自己的游戏买量，TapTap频道播放下载，留下大DAU、独家游戏用户反哺游戏，TapTap频道可播放内容。

由于零点政策已成为研发商毛利率最高的下游渠道，TapTap的价值也得到了游戏CP和市场的认可。

TapTap内容社区模式备受关注，商业潜力推动股价上涨

进入2021年后，心动不已，股价一度突破百元大关，市值似乎超过了相应的业绩。 分析师表示，二级市场的关注焦点更多地压在TapTap上，而不是心动的游戏业务上。

投资者想象力的评价，似乎是一个不让人心动的未来。

“实际上，我们从70港元开始向上谨慎了，”海豚投研行业分析师表示。 心动股价的短期飙升与市场对TapTap的强烈预期差有关。 不少分析认为，心动的股价突破百元大关，一方面与元旦期间华为突然下架腾讯旗下所有游戏APP展有关。 另一方面，也与去年和今年中小游戏制造商的暴发等事件的催化剂有关。

实际上，不仅是行业事件的影响，心动的自己也要求制造声音，破坏圈子。 1月28日，TapTap举办了“2020年度手机游戏大奖”，脱口秀界邀请李诞担任颁奖主持人。 当晚，获得最高游戏大奖的既不是《创想世界》，也不是《王者荣耀》，而是争议巨大但与TapTap不可分割的《和平精英》。

其实，早在2015年，黄一孟就打出了“以游戏为中心，从偶像团体、动漫、漫画、小说、智能电视等多个方向立体化未来布局”的口号。 他认为，内容合作具有巨大的市场价值。

除了在营销层面吸粉外，Taptap为了扩大用户范围，在过去一年里已经改版升级了10多次产品形态。

我们知道TapTap平台目前有三种类型的内容参与者。 是游戏CP制造商的官方运营、大V水平的资深游戏玩家、游戏深度用户。 这是吸引面包粉、刺激TapTap未来新成长的有效路径。

TapTap iOS端产品接口图

产品改版前，TapTap推荐、发现、评估、论坛等板块与豆瓣相近。 现有版本变化明显，其中首页游戏推荐将编辑推荐与社区评分相结合，引入推荐算法以满足不同用户的偏好。 在内容社区化方面，TapTap整合了评测、论坛、视频、图片等内容，加强了社会关系，提高了用户获取信息的效率和质量。

此外，TapTap还会通过玩家账户和平台账户，提升两者的用户体验。

业内分析人士直言：“黄一孟表示，有意在这两年加大TapTap的推广力度，引导未来两年销售费用上涨。 心中一直很有钱，他们一定要在TapTap社区上打圈，在推广、社区运营、用户激励上投入更多资源。 ”

对此，也有人认为TapTap不是游戏界的豆瓣，而是越来越B站化。

根据中国音数协游戏工业委员会、中国游戏产业研究院等共同发表的《原神》显示，中国的游戏用户规模达到了6亿6500万人。

在巨大的市场蛋糕下，与传统渠道相比，TapTap收获的主要是游戏核心用户。 2020年上半年，TapTap平台平均MAU达到2480万，海豚投研分析师预测TapTap目前的MAU可能在3000万到3500万之间。

他表示，TapTap在2024年平台成熟期需要达到7500万MAU，这个用户量有望成为“游戏圈的B站”。 “当TapTap的MAU稳定在7500万时，可以应对现在480亿港元左右的市值。 否则，可能存在一定的市场泡沫。 ”

截至美东时间2月19日收盘，B站达到每股143.6美元，市值达到498.92亿美元。 2020年8月，B站1月MAU突破2亿。 此前，B站COO李环曾表示，B站的目标是到2021年MAU达到2.2021亿。

虽然TapTap的MAU不及B台，但仅从游戏社区的范围来看，前者面向所有游戏用户，后者主要面向二次元游戏用户，TapTap似乎有更大的想象空间。 但是，圈越大，越需要警惕随之而来的危险。

基金经理飞侠一直在关注游戏课程。 很多游戏开发者和他谈论TapTap时，最关注的问题是游戏玩家如何才能保持现有的社区氛围。

“我不仅没有看到内容的破裂，那个社区的气氛反而比以前大了。 ”一位资深玩家直言，“两三年前还有很多用户认真地写了值得参考的评论，但现在TapTap上喷的太多了。 例如在吃鸡和王者荣耀这样的大DAU的游戏中，四五分的评分明显失真。 ”

据他介绍，在用户规模扩大的背后，出现了社区气氛的恶化，伤害了心爱的TapTap老玩家。 此外，重量级用户形成的圈子在玩家群体对游戏官方行为不满时，可以共同给制造商带来较大的冲击力。

前几天的《2020年中国游戏产业报告》“钟离事件”就是更典型的证明。 在游戏发行之前，CP方面曾对外宣传《钟离》的人物设计精美，一度成为人气最高的角色。 12月1日正式上线后，实际情况远远低于玩家的预期，引起了强烈的不满。 愤怒的玩家攻占了《原神》各高官号的评论区，其中TapTap 《原神》的评论区充满了大量的1星评论，近7天的评价只有1.9星。

从人性心理学的角度分析，小飞侠觉得驱使用户在TapTap上写评论，主要集中在正反两侧。 要么游戏体验非常好，要么游戏体验非常差。 另外，TapTap的工具属性大于社会属性，特别是大多数游戏都是半腰水平，很难激发玩家的积极性。

本质上，用户圈子的多样性和差异性也左右着社区的氛围。 随着越来越多的自研游戏陈列在TapTap上，能否继续维护平台的公正性似乎也不得不打上问号。

挑战旧渠道，心有多少胜算？ 现在值得关注的是，面对腾讯、华为等强大的传统游戏渠道，TapTap到底能掀起多少风波？ 如何应对老玩家的反噬？

苹果渠道冲突后，最近TapTap受到了来自小米、华为、OV四大阵营的更多威胁。

TapTap目前苹果和安卓的用户比例为1:9。 业内人士表示，这四家安卓阵营领先的硬件渠道商表示，当用户下载TapTap时，手机系统会提示这款APP应用存在风险，或者近两个月投诉过多，用户达达当安卓硬件通道变得冷酷无情时，TapTap将面临很多变量。

其实，目前在华为的APP应用商店和小米APP商店都找不到“TapTap”。

虽然合作模式让很多中小制造商联想在一起，但TapTap在短时间内无法与之抗衡。

“中国的游戏用户数量仍然快速增长，其中大部分是新玩家或泛游戏玩家。 前沿投资分析师朱一表示：“这些人短期内不会绕过传统渠道来TapTap，而是依靠传统平台应用向他们做这种推荐的习惯在市场上选择游戏。”

在流量变化方面，TapTap目前也很难出现明显的颜色。 黄一孟明确表示，TapTap不可能在短时间内赚钱。 “不过，只要了解一点这个产品，大概就会有这样的心理准备。”朱一没有说。

内忧外患之下，心动的城墙，以及游戏业务的发力。

朱一未并不期待在自研游戏的一部分中迎来爆发期。 “黄一孟在很多场合表示，他们现在把很多时间和精力都花在了资源的游戏上，但平台上目前只有《原神》、《原神》等少数游戏是现象级爆款，几乎没有心灵自研产品。 ”

截至2020年6月，心动公司运营的游戏共有46款(自研10款)，包括35款网络游戏和11款付费游戏。

虽然自研游戏是心动的重点押注板块，但一位心动的引擎开发工程师坦言：“公司虽然部分独代、移植、独联游戏运营能力较强，但研发相对薄弱，目前正在加大研发投入。” 他表示，黄一孟表示，公司年报数据看起来很漂亮，如果有很多结余，说明研发投入还不够，“公司非常乐意把未来10年的所有收入用于研发。”

根据心动公司2020年H1财务报告，研究项目《万国觉醒》、《火炬之光：无限》以及未确定命名的日本式RPG 《心动小镇》三种产品有望在2020年下半年进入批量生产阶段。 但前两款游戏目前仍处于用户预订阶段，没有玩家可以体验的版本。

上述心动工程师表示，除了目前市场上发布的一些自研游戏外，公司内部实际上也积累了一定数量的项目，团队也偏向于对自研游戏的激励。 “只要有玩得好、能快速迭代的demo，内部激励机制就会提供充分的立项机会。 ”

心在自研游戏中也有自己的喜好。 让玩家的游戏时间更加灵活，达到老少皆宜的全年龄段，是他们更加重视的因素。 将自己定位为游戏公司，以“打造中国任天堂”为中心目标，“这一愿景在公司已经普遍认识。 ”工程师说。

虽然理想很丰满，但什么时候会出现被市场打动的公司《项目A》还不知道。

除了自研游戏，TapTap也致力于云游戏。 2021年1月28日，TapTap发布的Android最新测试版中增加了“云游戏”功能，玩家可以直接在云游戏列表中启动该功能。 目前，云游戏已覆盖《动物森友会》、《香肠派对》、《明日方舟》等15款手游。

观点认为，云游功能有利于TapTap的“发现-试玩-讨论”路径，符合TapTap的社区调性，同时大幅降低用户游戏体验门槛，对于促进用户激活和使用时间至关重要另一方面，云游戏是未来行业的发展趋势，可能带来未来游戏分发渠道格局的重塑，TapTap对布局云游戏场景的抢占，将帮助云游戏时代不至于落于下风。

但实际上，云游戏何时能给整个行业带来显著的增量市场，以及需要更多的时间来验证。 目前行业，云游戏平台的整体水平还处于爬坡阶段，尤其是移动端平台由于延迟率高，用户体验不佳，还没有出现现象级产品。

另外，市场上已经有对心控盘能力的质疑。 基金经理表示，过去两年，他两次心动。 当时黄一孟正在谈论公司的愿景。 “比如，未来想定多大的分量，TapTap的过去、现在和未来，以及今后要投入什么样的具体项目等。 ”在他看来，心动的可能是“做得比做得多”。

这样的气氛在去年10月也曾出现，曹政、纯银这两位行业扫地僧级别的资深IT经理加入TapTap，迅速引起业界关注。 特别是纯银在决定加入TapTap后，发表了60多条关于TapTap的微博，很多内容被揶揄为“有凡尔赛的风骨”，使公司受益匪浅。

在与游戏界研究员、基金经理、投资者交流后，飞侠发现了一个特点。 “看好心态，敢于出手的基金经理主要集中在60后和70后之间。 这些人一般都是资金充裕的大基金经理，但85后、90后的研究员和分析师们，几乎都很谨慎。 ”

现在很多人正在等待2020年的财务报告出来。 “如果财务报告明确的业绩大幅低于资本市场的预期，股价毫无疑问会大跌”。 黄一孟希望股东不要在意短期收益，这毕竟是一个非常重视用户数量和收入利润的行业。

“如果在市场前期给予较高的指导，根据利润、财务报表进行投资的投资者可能要有足够的信心面对当天10%以上的下跌，”飞侠补充说。

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