恒瑞医药历来最低股价，恒瑞医药股价为什么不涨

作为国产仿制药向创新药物研发快速转型的代表，恒瑞医药深耕肿瘤、麻醉、造影剂、代谢性疾病等多元化业务。然而，作为a股的医弟，短短半年时间，公司股价就跌去近一半。目前市值只有3000多亿，风光不再。

股价减半的背后是投资者对公司业绩的失望。过去营收和利润增长20%以上的恒瑞，似乎一去不复返了。

21年前三季度，公司实现营业收入201.99亿元(同比增长4.05%)；归属于母公司净利润42.07亿元(-同比下降1.21%)。

仅第三季度，公司实现营业收入69.01亿元(-同比增长14.84%)；归属于母公司的净利润为15.4亿元(-同比下降3.57%)，可谓惨不忍睹。

恒瑞业绩恶化最重要的原因是仿制药的收单和PD-1的降价。具体来看，在创新药方面，公司主要产品CARRILLIZOMAB自2021年3月1日起开始执行医保议价，降幅达85%，收入增长压力较大；此外，其他新获批的创新药，如氟唑帕利、Hytrabopa等刚刚上市，处于爬坡阶段，短期内对收入的贡献有限。仿制药方面，第三、四批集中采购涉及的品种已经执行集中采购价格。预计公司第五批集中采购涉及的大品种也将陆续开始执行集中采购价格，将给仿制药收入带来较大压力。

然而，另一方面，困难可能只是暂时的。那么，如果要布局左边的恒瑞，应该重点关注什么，未来增量从何而来？

01

灵魂砍价

目前，对恒瑞来说最重要的是医保谈判的结果。历时21年的医保谈判从11月9日开始，到11月11日结束，历时三天，今天就要结束了。首先来看看恒瑞的哪些产品参与了这次谈判。卡瑞利珠单抗和阿帕替尼都将以新的适应症参与2021年的医疗保险谈判。吡替尼和Thiapefeistigmine是协议的到期品种，将参与续约谈判。马佐兰、氟唑帕利和hytrapoppa乙醇胺是首批谈判品种。

恒瑞医药参与2021年医保目录调整的重点药品基本信息

00-1010具体来看，作为恒瑞医药的核心产品，卡瑞利珠单抗已获批6个适应症，包括经典霍奇金淋巴瘤、二线肝癌、一线非小细胞肺癌(NSCLC)、二线食管鳞癌、三线鼻咽癌和一线鼻咽癌，其中前4个适应症已纳入国家医保目录。由于之前一线非规模非小细胞肺癌和二线肝癌被纳入医保，这次需要面对百济神州和信达生物医药重叠适应症的竞价压力，所以预计恒瑞在增加两个小适应症的情况下，降价的压力还是有的。

资料来源：国家药监局，国家医保局，药智网，天风证券研究所

国内四家 PD-1 单抗医保谈判格局

，看看首批谈判的利马唑仑、氟唑帕利、Hytrapoppa乙醇胺品种。

马唑仑是一种新型短效GABAa受体激动剂。与丙泊酚相比，拉米唑仑具有起效快、恢复快、对心血管和呼吸系统影响小、镇静可逆性好等特点，因此具有更好的安全性和更丰富的应用场景。

恒瑞医药的单次使用剂量利马唑仑不超过17.5mg，对应的单次使用费用为266元。但丙泊酚中/长链脂肪乳注射液单次使用的诱导剂量为240mg，对应费用为116元。考虑到利马唑仑安全性较好，预计利马唑仑在现有产品中会有一定优势。

资料来源：药智网，天风证券研究所

瑞马唑仑及其同类型产品费用比较

氟唑普利是国内首个国产PARP抑制剂，对卵巢癌适应症显示出优异的疗效。基于其Ib阶段的优异数据，获得了NMPA优先评审资格，并于2020年12月成功获批。到居年底

要竞品有帕米帕利（百济神州）、尼拉帕利（再鼎医药）、阿斯利康（奥拉帕利），其中尼拉帕利和奥拉帕利已纳入2020年医保。奥拉帕利与尼拉帕利此次均将以新增适应症参与2021年医保谈判。目前奥拉帕利年化费用最低为15万/年，预计此次谈判后还会有小幅降幅。氟唑帕利PAP后年费用为10万元左右，如能成功纳入医保，未来将加速放量。

氟唑帕利及其同类药物费用情况

资料来源：药智网，药渡数据库，天风证券研究所

最后是海曲泊帕乙醇胺，为恒瑞医药2021年新获批品种，获批适应症为慢性原发性血小板减少症（ITP）和重症再生障碍性贫血症（TPP）。主要竞品有阿伐曲泊帕（AKaRx）、艾曲泊帕乙醇胺（GSK/诺华）和重组血小板生成素（沈阳三生制药），三者均已纳入国家医保目录。其中，阿伐曲泊帕和艾曲泊帕乙醇胺与海曲泊帕同为TPO-R抑制剂。艾曲泊帕和海曲泊帕均已获批用于ITP治疗，艾曲波帕目前年化费用为7.8万元，将以新增适应症参与2021年医保谈判，预计海曲泊帕会降至艾曲泊帕相似水平。

海曲泊帕乙醇胺及其同类型产品费用比较

资料来源：天风证券研究所

02

未来的成长增量在哪里

当下公司收入有压力，管理层已经进行提效。人事调整方面三季报已经有所反映，明年下降更显著。

从三季报来看，公司期间费用率全面下降，精简管理效果显著。Q3公司销售费用率33.77%，同比下降1.76pp；管理费用率5.43%，同比下滑4.82pp；财务费用率-1.97%，同比下降1.48pp。

战略性全面拥抱创新，国际化已有实质性布局。2021 前三季公司研发投入 41.4亿元，同比增长 24%，总额与占比均持续创历史新高，预计未来研发费用占比将长期维持 20%以上。

2018年以来，公司创新药研发开始集中兑现，19K、吡咯替尼、PD-1、瑞马唑仑等多个重磅品种陆续获批上市，并持续放量，目前已经累计获批上市8个创新药品种。

恒瑞八款创新药

三季度创新药占整体收入的比重接近40%，多个创新药完成处于不同研发阶段，未来2-3年内，公司将有多达15款创新药获批上市，有希望弥补仿制药下滑。

创新药临床研发管线——国内

同时公司具有积极的开放态度，以股权投资引进创新产品。2021年9月，公司股权投资北京天广实3000万美元引入三代CD20单抗MIL62，并将拓展至与恒瑞医药产品的联用研究。CD20单抗2020年全球销售实现113亿美元，在血液瘤和自身免疫疾病多种领域具有应用价值。MIL62为国内首款进入临床III期的第三代CD20单抗，同时兼具低免疫原性及强ADCC效应，进度具有优势。

8月公司以1亿元股权投资大连万春，首付款+里程碑付款不超过13亿元，获得普那布林的大中华权益。普那布林治疗化疗引起的中性粒细胞减少（CIN）的NDA申请已获得中、美“优先审评”资格，治疗二三线非小细胞肺癌的全球III期临床达到试验终点，其与免疫制剂的联用在多种实体瘤上具有潜力。MIL-62与普那布林同时可以与公司的多种药物形成相互补充，助力更丰富产品组合的打造。

在国内创新药内卷的大环境下，出海是必然的选择。公司研发创新升级，在美国、欧洲、澳洲、日本均建立了专业的临床研发团队，全面启动GPT（全球产品开发团队）工作模式，建立海外智库，更高效率和高质量地完成全球临床试验。目前，公司有24项临床研究在海外开展，III期国际多中心在研项目有7项，多项创新产品实现全球同步开发。2021年，已有5项研究获得美国FDA IND批件，包括4项肿瘤研究和1项非肿瘤研究。卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、氟唑帕利、海曲泊帕等相关海外研究正在稳步推进。

创新药临床研发管线——国外

03

尾声

在三季度交流会上，管理层表示，恒瑞现在数据反映的是第四批集采之前的情况，第五批集采的情况会在第四季度反映更多，此外的仿制药产品存量至少有2个10亿左右的产品面临集采。创新药现在是最差的情况，很多创新药放量需要时间，部分产品是刚刚进入医保或者拿到批件。后期的产品很多会陆续上市，也有很多技术平台作为未来的支撑。但从数据上看，Q4和明年的业绩不会有大的扭转。

对待恒瑞，股民可能需要大大的耐心。