住房市场困境的一般根源。

10月楼市销售数据出炉，土地市场和商品房市场跌幅明显，但跌幅较9月收窄。

01.

根据数据，10月份，百强房企实现销售金额8923亿元，同比-30.5%（9月为-36.6%）；一线城市10月新房成交面积同比-2%（9月同比-35%）；10月核心9城二手房成交套数同比-44%（9月为-46%）。的具体数据就不多说了。今天我们来分析下一步该怎么做。怎么做？

紧缩政策已经见底。比如，近期已挂牌第三批集中供地的苏州、南京、广州，大幅降低土地拍卖门槛，部分取消“地价房价联动”；例如，央行明确表示，自10月以来，抵押贷款政策一直是正常的。但从政策底到市场底，还有一段较长的时滞。时间更长的原因是，政策调整并不那么容易。

这一次，不像以往那样在紧与紧之间进行政策循环，而是要从去年下半年开始密集实施一揽子楼市长效机制，形成叠加效应，导致全产业链、全市场下行趋势，甚至加速下行趋势，必须适度纠正。在疫情反复、中小企业面临困境、裁员声不绝于耳的当下，这样的整改难免。

然而，这是一个哲学问题，也是一个从未遇到过的问题。贷款集中、三道红线、集中供地、主体责任等。这些长效机制容易建立，效果显著，应该坚持。因此，市场惯性下行还需要一段时间。然而，今年最后2个月，就是市场筑底的过程了。

02.

土地拍卖是最严重的问题。

这也被认为是楼市全链条下行的罪魁祸首。本地拍卖一般有30%左右的高拍卖率，这是由于不是房企资金链紧张，而是对过去游戏规则的颠覆，这才是根本。.过去的拍卖。通过高财务杠杆获得土地是一个潜规则。10个亿的地，老板只出1个亿，剩下9个亿，就是从信托、私募融来的。

这种规则下，表面上是股权合作，但基本上是明确股份和实债。拿到土地，办了施工许可证，开发贷款进来了，钱荣退出了。大家都很清楚这一点，也默认了这种运营模式。不然开发商怎么可能有高周转，怎么可能花费几十亿上万亿？没有这么大的杠杆，没有借助杠杆不断创造规模神话，开发商怎么卖？如何高价卖出，国家转让费如何从1998年的507亿元增加到2020年的8.4万亿元？

表：近年来土地出让金快速增长。

这是中国特有的信用生成机制，或者说是金融加速器。源头是出价最高者赢得的“竞价、拍卖、挂”，载体是开发商以少量自有资金的巨大杠杆，包括显性开发贷款和隐性影子银行(清仓股和实债)。社会资金之所以蜂拥而至，不畏风险，肆无忌惮地在开发商的征地上赌博，就在于他们对地方政府的信任，而地方政府的来源就是为地方政府。

地方政府是一般的操盘手，借助“竞价、拍卖、挂单”，可以达到政府的融资目的，实现各种宏伟计划。

事实上，2020年卖地净收入并不大。8.4万亿元的土地出让金总收入，扣除征收补偿和土地平整后，不会给国库带来多少收入。然而，土地动员融资是地方政府最重视的。土地的财政依赖在哪里？不是小经济体，而是经济大的发达省份。2020年政府性基金收入（主要是卖地）依赖度大于30%的是浙江、江苏、山东、福建、重庆、广东、江西、四川、湖南、安徽10省。

表：土地依存度最大的10个省份都是经济发达地区。

同理，土地出让金排名靠前的城市一直都是上海、杭州、广州、南京、北京、武汉、佛山、成都等发达城市。你可以说这些城市严重依赖土地财政。也可以说，土地策动的资本和社会资源很多，可以实现很多地方功能。

很多宏伟的规划。比如，依靠政府平台的基建投资。

除了直接拿土地给平台注资外，还有借开发商之手，完成一系列职能。从配建个幼儿园、小学、物业用房，到社区道路、垃圾处理站，甚至是土地一级整备，现在有的城市就靠开发商完成。还有的城市，开发商建好了公共设施，地方不敢接，希望开发商运营，因为接过来就要花钱，政府这个钱也很短缺。但是，靠高杠杆，开发商撬动了数倍于自有资金的大项目，本该地方做的公共配套，通过开发商动辄十几亿、几十亿的项目，就轻松搞定了。

03.

国人对财富的兴趣，放眼世界无出右者。撬动了高杆杆，意味着开发商自有资金的收益率也很高。加杠杆撬动巨额财富的诱惑下，地产的突破力猛得惊人。比如，有些地块或片区的规划有些许瑕疵，一般利用很难走得通，那就闲置了，但通过商品房开发可能就会突破了。

近些年，“招拍挂”只是土地市场一个供地方式，“收并购”撬动的存量土地市场也非常大，这是土地资本化效率的极大提升。“收并购”的地，很多有些瑕疵，但突破以后，迎来的就是楼市的又一次盛宴，巨额溢价摆平了一切利用成本，最典型的就是类住宅和形形色色的公寓。

这一逻辑意味着，过去的土地玩儿法，在财富的刺激下，创造出了一个又一个让人瞠目结舌、不可思议的卖地高峰、楼市高峰。硬币的另一面，就是将地方政府的融资规模做到极致。这些年城市基建、新区扩张、产业落地等，背后都是土地在支撑。现在，三道红线、贷款集中度、自有资金拿地、去通道融资等等，从银行到信托、从正规渠道到影子银行，都在去除杠杆。

本质上，这就是改变土地市场的玩儿法。

但同时，还要“稳地价”，甚至还想卖高价地。这样一来，开发商无法拿地了。市场下行，开发商触及红线，银行拒绝放贷，甚至为保卫债权开始抽贷。于是，从今年下半年开始，一系列债务违约发生了，开发商不得不大力度打折促销，缩减拿地、缩减开工，以应对债务到期。

于是，从土地市场到新开工，到融资和销售，再到竣工，全链条快速下行。

当然，祭出长效机制，没有任何问题，不治本风险就大了。开发商高杠杆拿地，背后是系统性风险突出的映射：

一是，全行业加杠杆，房价地价轮番上涨，地产泡沫无以复加；

二是，地产加杠杆这么猛，能承受的利率很高，哪个行业也干不过地产，产业空心化；

三是，地价高的另一面就是地方政府债务高；

四是，开发商违规挪用预售资金搞“高周转”、盲目转型，导致资金链风险，形成传染效应，引发系统性风险预期。

04.

长效机制的猛药必须得下。但是，要尊重历史、尊重现实，新老划断。过去高杠杆操作形成的高价格、高杠杆待开发、待售项目“堰塞湖”，尽管违规，但不能突然断了资金命脉。就好比体育比赛，前面的几组选手挺顺利，轮到后面几组，突然说要提高难度，这就不合理了。

过去，银行也好、信托也好，私募也好，资金往楼市走，部分地方政府借平台大搞地产融资，这是心知肚明的事情，或无法监管到，或睁眼闭眼。尽管有些问题，但这种玩儿法对高速城市化过程中，地方融资、基建投资、招商引资、产业落地、新区开发等，做了很大的贡献。

没有超高速的卖地和超高速融资，就不会有这些问题，但也不会有高速的城市化，不会有大规模基建，不会有今天的城市面貌。近期，基建投资连续下行，与紧缩地方政府地产抵押融资密切相关。挥别过去的野蛮，这没问题，但历史遗留问题得解决。现在，卖地和地产开发，突然说要按新规则来玩儿了。对于储备的、正在建的、正在卖的项目，是个突然袭击。

所以，近期开发商不拿地了，新开工也大幅度下行，甚至连竣工的钱也没了。笔者认为，对老项目，不能抽贷，该给的融资还是要到位。这就是管理层所讲的全面准确理解房地产金融宏观审慎，全面准确理解“三线四档”融资规则。于是，近期地产贷款政策宽松了，额度有保障了。

央行说，10月份地产融资正常了。对开发商合理的开工项目，证件比较齐全的，该给的开发贷，还得投放。新老划断不是又一次纵容，而是彻底挥别过去。对新出让的土地和开发项目，必须要全面肃清规则，比如自有资金拿地、资金穿透、预售资金监管，房价地价联动，公建配套同步规划、优先供应。

重要的是，很多地方不能太过依赖土地，比如基建投资、平台融资、公共配套，甚至是机关事业单位“发绩效”，都靠卖地，这样又回到老路了。近期，第三轮卖地开启，出让门槛明显降低了，集中供地和优化出让规则形成的一些长效机制，貌似也被突破了，比如不再强调“地价-房价”联动，没有明确表示“购地资金来源”，降低预售门槛等，这不是一个好现象。

我们频繁听到的一句话，就是“没办法”，等着用钱的地方太多了，容忍不了短期的痛，都推给了长期来解决，推给未来去解决，这就麻烦了，这就是当下我国楼市困境的总根源！

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