私募大佬冯柳的最新持仓，冯柳的持仓

前几天，有朋友问近期的行业复盘情况。

其实近期的行业研究情况几句话就能讲明白：重点研究四大行业，家居、光伏、汽车零配件、教育。

具体来说，光伏核心资产看电池片、组件、光伏玻璃；家居逻辑看短期工程装修，如橱柜、瓷砖卫浴、长期消费升级，如橱柜、沙发；汽车零配件领域逻辑，看国六影响下的尾气处理、胎压监测，以及轻量化+汽车电子；教育主要在港市，主要看民办高教的扩招+并购逻辑，经济发达地区的三巨头。

眼下看来，大家可能会比较关心家居领域。其实相关的产业链梳理，前段时间都发过，可以回看：家居、光伏、汽车零配件、教育。

至于更早前研究的白酒、免税、MDI，这里就不提了。

重要的是接下来的研究方向，我们会放在智能家居、环保产业链上面。环保这个领域，好赛道有一些，但其实地雷更多，比较难研究，有点垃圾堆里找金子的感觉。

好，大致复盘完行业研究情况，继续今天的主题。今天这个领域，不是近期我们的主线，只是辅线。本篇研究的重点，是想要弄清楚港市某新上市游戏龙头的逻辑，顺带研究下整条产业链。

此外，这个行业的两家龙头，如三七互娱、世纪华通，据媒体报道，先后被私募大佬冯柳重仓持有，而世纪华通，持仓市值更是达到40多亿。关键是这公司，账面还有154亿商誉压顶，走势如下：

图：相对沪深300走势图

来源：东方财富Choice

此外，港市还有另外一家上市不久的龙头，也备受关注。其从11.26元涨至32元，涨幅为184.19%。

图：代表企业之一股价图

来源：wind

接下来，需要我们解决的几个问题来了：

1）这条产业链上，核心赛道、核心资产分别是哪些？

2）它的增长逻辑和未来的发展方向究竟是什么？

3）这个行业有哪些指标可以做后续跟踪？

4）以上两大龙头，背后的增长逻辑，到底是怎样的？

（壹）

对于整个游戏行业来说，产业链主链条包括：

上游：IP提供商，如阅文集团；

中游：游戏开发和发行商、云计算厂商、软硬件和芯片厂商，如吉比特、完美世界、动视暴雪、艺电等。

下游：游戏运营商、通信运营商、游戏分发平台。如腾讯、网易、三七互娱、心动公司等。

终端：终端设备商、游戏玩家。

图：产业链结构

来源：塔坚研究

好，了解完产业结构之后，我们首先需要思考的问题是：这条产业链，长期增长前景到底如何？

（贰）

从自上而下的增长逻辑来看，观测游戏产业链的主要宏观行业指标为：

1）网民使用率：指网民中游戏玩家的比例情况。

2）各类游戏终端渗透率（客户端、网页、移动等）：反映细分游戏赛道市场规模及变化情况。

先来看总量指标。

随着互联网普及，游戏成为国人主要的娱乐方式之一。根据中国互联网络信息中心报告显示，截至2020年3月，我国网民规模为9.04亿人。其中，截至2019年年末，网民网络游戏使用率达57.8%，几乎占据三分之二。

从规模来看，2018年，我国互联网普及率为59%，参照外国，韩国（95%）、日本（91%）、美国（89%）、德国（84%），我国互联网普及率仍处于较低水平。

但注意，2008年至2018年，国内游戏用户规模增速从70%降至5%左右，其中2014年至2017年，用户规模连续个位数增长。整体来看，游戏市场人口红利接近顶部，由增量时代步入存量时代。

图：网民使用率：网络游戏

来源：wind

再从结构看，2008年至2019年，游戏市占率情况从客户端游戏向移动端游戏迁徙，主要原因是中国智能手机的使用率提高。

图：各类游戏市占率

来源：wind

根据Nielsen的监测数据，中国智能手机使用率（99%）已经达到发达国家水准，而从手机的使用上来看，中国用户该游戏一栏的占比也较高。2019 年，中国平均每月游戏用户达 8.25 亿人，手机游戏在智能手机的安装渗透率为 73.6%，平均每人每月玩游戏的时长在 15 小时左右。

2018年，我国游戏用户规模6.26亿人，游戏用户渗透率达到75.5%。对比美国（61.37%）、日本（54.09%）、德国（50.89%）、英国（51.30%）、韩国（54.58%），国内游戏用户渗透率处于较高水平，未来提升空间，其实也已不大。

目前，中国已经成为全球游戏规模龙头的市场。

从总规模上看，2019 年，全球移动游戏市场规模约为 681.6 亿美元，中国市场占31.63%排名龙头，远超第二的美国（17.52%）和第三的日本（16.82%）。

从增速上看，2014年至 2018 年的年复合增速为20.4%，预计2023 年市场规模达到4215 亿元，自 2018 年至 2023 年的复合年增长率为 12.3%。

此外，从集中度来看，龙头公司也体现出“虹吸效应”。从游戏市场公司集中度来看，根据NewZoo数据，腾讯2016年占全球市场份额的11.9%， 2018年，这一比重提升至15.9%。2016年至2018年，全球TOP10厂商的市场份额，从55.3%提升至68.4%。很明显，中部和尾部厂商的市占率，持续被龙头挤压。

除EA以外，TOP10厂商的格局均相对提高。

图：全球游戏市场份额分布

来源：申港证券

而在国内，游戏马太效应更加明显。TOP10厂商占据国内游戏市场超80%的份额。其中，腾讯、网易分别占据国内市场53.38%、15.23%的份额。

图：2019H1国内主要厂商份额

来源：长江证券

因此，总结一下宏观逻辑：行业红利消退，同时，由于直播、选秀等其他文娱产品的时间挤压，游戏市场已经从增量进入存量时代，未来增长的核心：游戏产品精品化+平台厂商虹吸效应。

（叁）

接着来看行业高频指标。我们从量、价两个维度来看。

首先看量：主要指标是——

1）国产网络游戏版号数量。注意，在我国的政策监管对游戏行业有一定影响，这个指标反映未来实际可发行游戏总量的变化。

2）目前在运营游戏和后续产品管线。这一方面反映各个游戏公司当前的运营、研发实力，一方面反映未来爆款的可能性。

关于游戏版号方面，2019年8月，监管层开始逐步放松游戏版号。不过，对游戏行业的监管政策仍然一脉相承：对行业进行产能改革、供给侧改革，加强上线审核，鼓励游戏出海和文化创新。

2020Q1共发放国产游戏版号309个，相较19Q1的794个大幅回落。考虑到去年同期有版号加速审批的影响，但整体来看，政策放开的同时，监管层通过控制总量，引导行业产品创新、品质升级的想法也很明显。

此外，游戏分发平台也将版号作为付费游戏上架的先决条件。如Apple store要求在中国大陆发布的任何付费游戏，或可提供IAP（应用内付费）的游戏在上架时提供版号，期限为2020年6月30日。字节跳动旗下网盟广告平台“穿山甲联盟”，要求游戏厂商提供包括版号核发单等在内的多份资料，期限为2020年3月6日。

图：国产网络游戏版号数量

来源：光大证券

整体来说，版号虽然放开，但总量仍然受限。这种情况下，各公司的增长，一看各厂商在手版号数量，二看游戏品质，能不能做出爆款。这个领域的增长逻辑，其实和我们之前研究过的创新药领域有点像。

目前，2020 年 4 月共发放版号 110 个，均为国产游戏版号；5 月，首批发放 55个国产版号。2020年初至今，完美（3个）、腾讯（9个）、网易（5个）、三七互娱（3个）、吉比特（4个）、心动公司（3个）、B 站（8个）均获版号。

其中，移动游戏 148 个（休闲益智类 76 个），客户端游戏 13 个，主机游戏 3 个，网页游戏1 个。如：完美世界的重点MMORPG《梦幻新诛仙》、网易二次元回合制卡牌游戏《黑潮之上》、心动公司3D策略《深渊地平线》、三七互娱《梦想投资家》。

关于游戏运营和在研管线方面，我们以几家代表公司来看：

完美世界：2019年是其产品大年，游戏业务净利润高速增长，流水表现良好。2020年相对轻装上阵，仍有重要产品上线。运营游戏表现稳定。整体来看，全年增长关注经典IP的长线运营能力。

2020年取得版号的有3款，分别为《新诛仙世界》、《新神魔大陆》、《战神遗迹》，均为MMORPG角色扮演类型。

图：完美世界重点运营游戏及储备游戏

来源：光大证券

世纪华通：2020年是其游戏产品大年，新品表现将验证其研发实力，以及增长驱动。至少将有4款新游戏上线，其中2020年新取得版号的有1款，为《梦色卡司》。

图：世纪华通重点运营游戏及储备游戏

来源：光大证券

三七互娱：以买量发行模式已构筑壁垒（当下流量成本很难下降，竞争对手难以复制），年初再次开启买量，使得流水大幅回升，延长了游戏运营周期。此外，研发开启多品类游戏，以及海外发行，可助力其增长。

2020年取得版号的有三款，分别为《精灵盛典：黎明》、《洪荒异兽录》、《这是什么垃圾》，前两个为角色扮演，后一个为休闲益智类。目前，将上线的新游戏为1款。

图：三七互娱重点运营游戏及储备游戏

来源：光大证券

心动公司：海外扩张成为其主要收入来源，前期弥补了国内版号市场审批影响。随着国内游戏版号放开，2020年其国内游戏将迎来爆发期，并且其自研占比开始提升。

2020年取得版号的有3款，分别为《露西她所期望的一切》，角色扮演类；《恶果之地》，Roguelike;《深渊地平线》 ，角色扮演，均为授权代理。

图：心动公司重点运营游戏及储备游戏

来源：光大证券

综上来看，其中世纪华通、心动公司新上线游戏较多，分别为4款、3款；而新上线游戏中，心动仍是以代理为主，主打角色扮演；世纪华通则是以自研为主，类型多元（休闲、角色扮演、音游）。

不过，角色扮演类的游戏付费率相对较高，因此心动的产品线出爆款可能性会大一些。

（肆）

接着，再来看价方面：主要指标是——APRU值。

2009年至2018年，我国手游市场ARPU值从30.48元上升至221.4元，复合增速21.93%。

对比其他游戏大国的手游ARPU，日本（60美元）、美国（33美元）、韩国（93美元）、德国（27美元）、法国（33美元）、英国（60美元）、加拿大（35美元），国内手游用户ARPU约为31美元，与欧美等发达国家相近，但与日韩仍有较大差距。

这个数据，日韩甚至远高于欧美水平，是因为日本游戏有明确的产业定位及战略规划，作为文化实力的一部分重点发展，同时经济水平有内生驱动。韩国的游戏发展，同样受到政策支持，居民参与度高，ARPU值较高。

虽然绝对值上，中国与其他国家仍有差距。但在游戏付费深度上其实已经处于较高水平。游戏付费深度，即用户ARPU/国家人均收入水平，衡量游戏支出在人均收入中的占比。

如图所示，对比日本，其游戏付费深度为0.69%，我国则为0.6%，差异其实不大。因此，未来游戏付费的增长，和人均可支配收入的增速，应该会高度相关。

图：中日游戏付费深度对比（2018年）

来源：光大证券

中国的人均可支配收入水平，以人均可支配收入/人均GDP来看，以人均可支配收入/人均GDP来看，世界各国均处于50-60%的区间，龙头的为美国，历史上维持在70%左右，2018年为76.75%，日本为57%，但中国目前的水平仅有43.67%。因此，要提升至国际平均水平55%，每年至少有2.26%的增长。

这个行业逻辑分析完之后，我们再来看具体结构：哪一类游戏ARPU值高？

根据Game analytics检测的世界手游ARPPU 和ARPDAU数据，其中：每个颜色都代表了不同类型的游戏，每条数据的上箭头、中线、下箭头，分别代表每种游戏类型的头部、平均、底部游戏。比如，重度游戏中，从左到右分别是：多人、角色扮演（RPG）、模拟、策略类、竞速、体育类游戏。

图：全球各类型游戏付费率对比

来源：国联证券

可见，所有头部游戏的付费率均高于平均 1-2倍，其中，RPG和策略类的付费率较高。对于高DAU 的游戏，其ARPU值也明显高于平均5-6倍，尤以重度游戏中的RPG和策略类更为明显；而对于任何类型的前25%游戏，其ARPU值都超过12美元。

国内同理。在角色扮演、卡牌、策略类的用户付费比例较高。因此，我们可以发现，具有社交属性（对抗、合作）的游戏类型，付费率更高。

图：国内各类游戏付费比例

来源：国联证券

（伍）

好，宏观和行业的逻辑，浓缩一句话：两方面受限，ARPU值提升取决于人均可支配收入水平增速，大概2.26%的增长。

那么，接下来的问题是，哪些公司能获得高于行业的增速？答案是：看爆款游戏数量，以及持续制造爆款的能力。

首先，作为爆款游戏，它必须满足两个条件：1）受众认知广；2）能给游戏公司超出市场预期的盈利增量。

第一点，核心看IOS畅销榜。同时，在移动游戏渗透率提升的背景之下，多数爆款会来自于移动端。因此，我们认为，爆款游戏至少能进入IOS畅销榜前30，并且能维持一段时间。

当下来看，畅销榜排名中，腾讯、网易占比超半数以上。

其次，哔哩哔哩《公主连结Re：Dive》4月上线后，连续13天保持前10，作为一款二次元新作，表现还不错。

完美世界有《新笑傲江湖》、游族网络《山海镜花》、《少年三国志2》。

此外，还有心动和网易合作的《明日之后》、哔哩哔哩《命运-冠位指定》、光荣特库摩《三国志战略版》、莉莉丝《剑与远征》、米哈游科技《崩坏3》、多益网络《神武4》、乐元素《开心消消乐》、玩友时代《浮生为卿歌》。

这些游戏，基本都维持在畅销榜前20。

图：畅销榜排名

来源：国元证券

第二点，看平台商和运营能力。

比如腾讯、网易、三七互娱、心动公司、B站，本身就是发行平台，自带流量优势，其发售的游戏，有更多几率出现在畅销排行榜中。

看完前面两点，我们来看所谓“爆款产品”的具体数据。一般来说，爆款游戏的流水能超出普通游戏平均流水30%以上。

典型的就是——两大现象级爆款，腾讯的《王者荣耀》、网易的《阴阳师》。

《王者荣耀》2015年11月底公测，上线之初流水并不高，约在5亿元左右，到16年Q1为30亿元左右，平均月流水在10亿元左右。2017年开始强势爆发，当年收入约 113 亿元，同比增加近3倍，占腾讯当年整体收入的16%，腾讯股价也因此上涨了三倍左右。之后进入平稳期，其IOS 端单月流水仍接近 9 亿元，比腾讯游戏流水第二名的五倍还多。

图：腾讯股价

来源：wind、国联证券

图：王者荣耀季度平均流水

来源：华创证券

《阴阳师》2016年9月公测，当时预约总人数超过130万。当年10月流水在8-9亿元之间，超过经典IP《梦幻西游》的2倍多。上线四个月总流水约为30-40亿元左右，平均每月流水7.5-10亿元，收入直追《王者荣耀》。

图：网易股价

来源：wind、国联证券

《梦幻西游》2015年3月手游公测，当时预约总人数达271万，月流水超过10亿元，当年季度流水在30亿元左右。

图：《梦幻西游》月流水

来源：伽马数据

但注意，《阴阳师》比《王者荣耀》的流失速度更快，大约1年后进入平稳期，流水下降为《梦幻西游》的三分之一左右。因此，虽然对网易股价也有拉动作用，但明显不如《王者荣耀》。

因此，延续游戏的生命周期也很重要。

根据完美世界报告书披露，端游、主机游戏的生命周期约为4-8年，手游生命周期为1-3年，手游的生命周期不到端游的一半。

因此，一款爆款游戏的逻辑链条应该是：拥有大IP等内容流量基础→先端游再手游→游戏里推陈出新→游戏外长时间推广→培养用户群体……这样，能更好的延长IP游戏的生命周期。

（陆）

看完以上逻辑，我们再来思考一个问题，在端游占比下降、手游逐步步入瓶颈期的背景下，游戏市场的增量动力还有哪些？

各大巨头争相布局的领域，主要是云游戏。

云游戏是指，脱离终端限制，直接在云端服务器运行游戏的一种新形式，即：免配置、免下载、跨终端。它能使用户摆脱高昂的设备配置，配出下载、安装等步骤，提升玩家游戏体验，一定程度上可以激发用户新增需求。

云游戏的出现，带来的变革有这几点：1）降低用户游戏体验门槛，扩展用户游戏场景（终端打通，随时畅玩PC端与主机游戏的便捷体验；2）产业链洗牌，内容研发更加重要，单纯的分发渠道门槛降低；3）催生云VR，游戏社交属性越来越强。

那么，接下来需要做的，就是云游戏驱使之下，谁会受益。

图：游戏产业链变化

来源：天风证券

目前，各大云游戏入局公司及内容储备情况是这样的。整体看下来，顺网云游、达龙云、腾讯、网易在这块的布局值得后续跟踪研究。

图：云游戏平台

来源：天风证券

图：云游戏入局公司内容储备

来源：华安证券

（柒）

从产业链格局来看，游戏产业链和之前我们研究过的光伏等产业链不同，链条很短，核心就是制作商、发行商。其中的核心赛道，毫无疑问，是具备自研能力的发行商。同时，发行商里面，竞争格局相对集中，龙头是腾讯、网易、三七互娱、心动公司、B站等。

发行商排完了，其次，才是看有爆款要上线的游戏研发公司，如世纪华通、完美世界、吉比特等。

我们来看产业链图谱：

从游戏整条产业链来看，行业的增长和回报，都集中在上游，包括游戏开发商、云计算、软硬件和芯片厂商，如腾讯、心动公司的、索尼、微软、谷歌、阿里巴巴、英特尔、英伟达。

图：产业链图谱

来源：塔坚研究

仔细看上图，有几个细节要注意：

1）腾讯、网易、三七互娱、吉比特之所以能够有高于行业的增长和回报（比完美、掌趣科技要高），分别是因为：

腾讯产品线丰富，并且渠道优势明显，对游戏的宣发运营做得不错，如《王者荣耀》可以更好的延长爆款游戏周期，持续供应业绩增长；

吉比特自主运营+联合运营等使得手游相关业务实现增长，其中，新游戏《问道》、《跨越星弧》等运营表现均不错。其次，自主运营平台雷霆游戏占比上升，增长亮眼；

三七互娱的买量发行模式已构筑壁垒，大规模买量效果不错，流量成本低；

网易则是靠产品储备丰富，并且新上线IP游戏的《梦幻西游三维版》表现强劲。

2）哔哩哔哩增长很高，当年是由于游戏储备丰富（30多款），且新游人气持续推高，其中《命运-冠位指定》登顶畅销榜，除此之外，《明日方舟》、《战双帕弥什》、《阴阳师：百闻牌》等一系列联运游戏表现稳健。所以，这里也涉及B站的逻辑，我们认为将其放在游戏赛道，会更好研究一些。

3）心动公司预期增长较高，主要是其TapTap平台升级，除了是应用分发平台外，加强游戏社群和心动产品的联动，增强平台用户粘性，往社区化建设发展；同时，其开始加码自研游戏。以优质资源+第三方内容为平台引流。

4）云游戏，是一种基于云计算的游戏服务提供方式，本质是在线交互性流媒体，有助于解放硬件需求，对硬件具有替代效应。因此，终端、消费电子产品芯片等硬件小厂商，可能面临潜在的市场冲击。

但对于大厂商而言，如索尼，它则将云游戏作为硬件推广的服务，与微软合作开发云计算技术，并充分利用自身的内容优势，将云游戏业务拓展至移动端及电视设备。不过，整体来看，云游戏本质是云计算应用的一个分支。比较大的受益方的还是云计算服务，因为它需要增强算力和数据中心，同时对网络设备提出了更高要求，服务器、交换机和路由器等基础网络设备需求，将有所增加。

（捌）

接下来，来看产业链细分赛道——游戏开发与发行的代表企业的回报情况。

从回报来看， 回报比较高的是网易、心动公司、吉比特、三七互娱，主要原因是利润率较高。ROE方面，腾讯也比它们略逊一筹，主要是腾讯的总资产周转率较低，由于业务多元，对外投资较多所致。

值得注意的是，哔哩哔哩roe为负，主要是因为其除游戏业务外，在线视频业务等仍在烧钱，导致净利润为负所致。

图：回报情况

来源：塔坚研究

图：经营数据

来源：塔坚研究

其次，将网易的ROIC拉长时间轴来看，近十年来基本维持在20%以上的回报率。仅2018年回报率回落至11%左右。主要是因为，当年手游业务多款头部产品迈入成熟期，新游戏接力业绩提升较慢、爆款难度提升，叠加版号问题等监管政策原因所致。

图：网易近年来ROIC（单位：%）

来源：塔坚研究

周转率方面，游戏板块主要看应收账款周转率，其他周转率的借鉴意义不大。应收账款周转率中，网易、哔哩哔哩、掌趣科技的周转率较快。

网易游戏规模较大，仅次于腾讯，与平台方合作，话语权较高；

哔哩哔哩，以代理、联运游戏为主，自研仍在发展，以动漫文化社区流量为基础，代理相关游戏。

掌趣科技，目前是困境反转的逻辑，其通过并购整合转型智能游戏开发商，自研自发产品《一拳超人：X强之男》上线，效果惊人，APPSTORE免费总榜龙头、游戏类畅销榜第四。此外，新品逐步上线《我的英雄学院：入学季》、《真红之刃》等，其竞争力上升，话语权增强。

注意，心动公司总资产周转率较高在于其固定资产周转率较高，对于服务器及其他设备的更新使用效率高，营运能力较好。

图：周转率情况

来源：塔坚研究

再从资产负债结构来看，商誉及无形资产为赛道的核心资产。以一单位核心资产所带来的收益能力来看，网易的整体表现更好（吉比特以代理游戏居多，因此核心资产规模较小，参考意义不大），可以带来14.44元的收入、5.18元的净利润、4.2元的现金流。其次是心动公司，可带来11.99元收入、1.46元净利润、3.63元现金流。不过，单年数据只能部分参考，并不具有代表性。

图：资产负债及单位效益情况

来源：塔坚研究

接着，我们再来看一下风险指标：整体来看，资产负债率普遍在20%以上，峰值达79%，但其中带息负债率普遍较低，没有资金压力不大。

需要关注的是商誉占净资产比重较高的暴雪，以防商誉减值的风险；应收账款增速较快的哔哩哔哩，系业务增长所致（除游戏外，还有视频等其他业务），主要是与广告主签订的合同结算时间差异所致；还有大股东质押率较高的世纪华通。

图：风险指标

来源：塔坚研究

图：资金情况

来源：塔坚研究

（玖）

研究完以上信息，我们来总结一下游戏产业链的基本面：

…………………………

以上，为本报告部分内容。