腾讯控股2021年第三季度财报解读

腾讯第三季度非国际准则下净利润为318亿。预期前三季度非国际准则净利润为989亿，同比增长10%。三大业务板块的数据，金融科技及企业服务同比增长30.3%。游戏增长8%，略低于预期，本次财报新增游戏本土数据及非本土数据分项披露。其中本土游戏同比增长仅5%，受监管政策影响比较大——本土指不包含港澳台在内的中国内地市场。非本土游戏部分发展喜人，同比增长20%。如果去掉人民币升值因素影响，第三季度非本土游戏收入同比增长是28%。第三季度非本土游戏收入，已经占到本土游戏收入的1/3。广告收入增长仅5%出头。主要是第三季度教育、保险和游戏三个传统广告大户遭受政策打击，需求断崖式突降造成的。

国际准则下腾讯净利润，第三季度同比微增3%，前三季度净利润1299亿，同比增长29%，核心是投资收益增长造成的。投资实际上就是腾讯的主业，而不是不务正业。但腾讯投资的核心不是低买高卖的财务目的，而是冗余流量的变现+自身生态的补充。

腾讯对外投资主要是三条：自营、入股、卖流量。自己可以做得好的，就自己做。包括原创和借鉴/抄袭；自己做不好的，就考虑入股或者卖流量。入股的，流量本身要作为入股价格的全部或部分。自己不愿意入股或者对方不接受入股的，那就导流收费，类似于一个人头算几文钱，明码标价。自营和卖流量都会体现在当期损益里。但入股部分是冗余流量的静悄悄变现，往往并不体现在财务报表上，很容易被投资者忽略其价值。以最新的三季报为例。公司对外股权投资，必然形成四种资产之一：并表子公司股权，联合/营公司股权、笋子、粽子。并表子公司股权，比如腾讯音乐、阅文集团、拳头游戏、supercell、易车、搜狗、虎牙、乐游科技等，他们的营收和净利润都已经包含在腾讯当期净利润里。

笋子（以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产）：包含有上市公司股权223亿+非上市公司股权1608亿，以及理财类资产108+138=246亿，合计2077亿。这部分在腾讯的前三季度利润表里，贡献了380亿投资收益（其他收益净额内，看财报30页）。这当中，直接受股市股价波动影响的资产，仅有223/2077=10.7%，其他近90%资产基本不受股市波动影响，且主要部分是非上市公司股权再融资时的公允价值提升。粽子（以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产）：共计2439亿，包括上市公司股票2282亿+非上市公司股权157亿。这部分持股，公允价值波动很大，因为约94%是上市公司股票，股价波动不可控。但粽子资产，除了几乎可以忽略的少量分红会计入腾讯利润表，其本身的公允价值变动，只会影响腾讯的净资产，并不计入利润表——因为都是高速成长期企业，大部分还是未盈利状态下高速扩张的企业，基本不分红或分红极少。比如今年三季度粽子资产就产生了364亿的亏损（财报19页），主要就是持有的投资对象股价下跌造成的——核心是被A4纸重创的中概股。上半年这部分公允价值涨了650亿，第三季度下跌364亿，所以前三季度合计贡献286亿。无论是涨650亿、跌364亿或汇总增值286亿，它们都不计入腾讯的净利润。

笋子和粽子的安排，是有意隔离上市公司股票价格波动对腾讯利润表的干扰，但它们总归是要计入报表净资产的。真正被彻底忽略的是近万亿的联合/营公司股权。其中主要是联营公司股权，比如美团、京东、拼多多、滴滴、金山、同程、蔚来、B站、贝壳、小红书、富途、暴雪、唯品会、有赞、众安保险、微众银行……等。这些规模庞大，前景可观的知名企业股权，目前市值超过万亿。但记录在腾讯资产负债表上仅3762亿，且给腾讯前三季度利润表的贡献为负值：-82亿。因此当我们直接用腾讯全年净利润，或非国际准则下净利润去估值的时候，相当于默认这万亿股权是腾讯的累赘。这是市场对腾讯投资业务的偏见，是互联网平台、在线教育及中概股连续遭受多重政策打压导致的悲观。随着时间的推移，这些悲观会逐步被市场淡忘的，这是规律。而万亿股权会有成为腾讯利好因素的时刻，这也是规律。

届时，今天3.8万亿人民币（4.65万亿港币）的腾讯，又会让人感叹其居然曾经那么便宜过——按照前三季度1299亿净利润/3×4=1730亿毛估，3.8万亿市值对应大约22倍市盈率。如果忽略万亿联合/营股权及其前三季度贡献的-82亿盈利，那么剩余部分相当于是2.8万亿市值，对应约1800亿年度净利润。当然，更精细的也可以从市值里减掉联合营、笋子、粽子市值合计1.5万亿（9474+1260+68+2077+2439），得出剔除投资资产后的市值2.3万亿。同时从税前利润1485亿里，减去其他收益净额633亿，减去联合营盈利-82亿，得出前三季度（剔除投资相关资产后）税前盈利934亿。再按934/3×4=1245亿，扣除15%所得税，估算出（剔除投资业务后的）年度净利润约1060亿。用3.8万亿对应1730亿、2.8万亿对应1800亿，或2.3万亿对应1060亿，无论哪种方法的计算结果，都是对腾讯游戏、社交、广告、金融科技及企业服务业务部门价值的严重低估。不过别激动，严重低估也不一定会涨。