cf财报指标分析，2018年二季度经济金融展望报告

展望前三季度国内外宏观环境，内需回暖，外需开始走弱，我国宏观基本面进入“内升外降”阶段。 四季度继续回升，需要更大力量和更大范围的宏观政策支持。 以扩大总需求水平为目标的总量目标和总量政策工具仍然很重要。 此外，结构性问题也需要特定的政策工具。

一是确保年基础设施投资增速在10%以上。

二是明确且持续降息，直到经济运行连续两个多季度保持较高活力。

三是补偿疫情中受损的市场主体，支持恢复经营。 可以考虑设立补偿在疫情中受损的市场主体和相关就业人员的特别基金。

四是稳定监管政策预期。 考虑到市场需要探索和尝试，监管层面可以鼓励加法，审慎使用减法，确保在行业发展中解决问题。

五是帮助房地产市场走出困境。 在坚持“一城一策”的基础上，要从降低住房抵押贷款利率、盘活房地产企业资产沉淀、支持保障性住房建设等多个角度入手，改善住房企业资产负债表。

本文报告了2022年第三季度CF40宏观政策的宏观部分。

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外部环境：美联储大幅加息和地缘政治冲突导致经济下行风险加大

2022年三季度，摩根大通全球综合PMI和全球制造业PMI均值分别为49.9和50.4，分别比2022年二季度均值下降2.1和1.9个百分点。 受高通胀下货币政策紧缩、疫情反复、地缘政治冲突、粮食和能源危机等多种因素影响，世界经济持续放缓。

从国家和地区看，美国、欧元区、日本和巴西三季度制造业PMI均值均出现不同程度下降，特别是欧元区降幅明显，连续三个月低于荣枯线。 印度和俄罗斯三季度制造业PMI均值略有好转。

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全球经济面临下行风险，通胀预期再次上升。 国际货币基金组织在最新一期《世界经济展望》中将2022年世界经济增长预测下调至3.2%[1]，将2023年世界经济增长预测下调至2.7%，比4月预测分别下调0.4和0.9个百分点。 如果不考虑2008年全球金融危机和2020年新型冠状病毒大爆发，2023年将是2001年以来最疲弱的增长。

报告显示，世界经济活动普遍放缓，通货膨胀处于几十年来的最高水平，预计2022年世界通货膨胀率将达到8.8%，比此前预测提高0.5个百分点。 随着各国央行收紧货币政策和生活成本下降全球通货膨胀率在2023年和2024年分别下降到6.5%和4.1%。

大宗商品价格集体疲软。 受全球流动性紧缩和经济衰退预期加剧的影响，2022年3季度末CRB大宗商品价格综合指数为567.6，比2季度末下跌8.2%。 其中，油脂、金属、工业原料分项分别下降2.7%、18.0%、9.6%。

3季度，布伦特原油现货和期货价格均下跌至88.0美元/桶，分别比2季度末下跌27.0%和23.4%。 考虑到世界经济和石油市场前景存在不确定性，欧佩克和非欧佩克产油国( OPEC )第33次部长级会议重申了产量调整计划，决定从今年11月起将日均石油产量下调200万桶/日(2)。 动力煤价格小幅波动，季度末下跌至每吨414.8美元。 只有天然气价格暂时回调后创新高，从2季度末的248.3便士/克上涨到640.4便士/克，季度末再次调整为352.9便士/克。 国际有色金属价格和国际农产品价格较二季度有不同程度的回调。 其中，LME铜下跌15.2%，LME铝下跌13.2%，LME锌下跌13.3%，CBOT大豆价格下跌12.6%，CBOT玉米价格下跌6.4%，CBOT小麦价格下跌15.0%。

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美国通胀高位，美联储加快收紧货币政策。 2022年9月份美国CPI同比增长8.2%，核心CPI同比增长6.6%，通货膨胀尚未好转。 其中，能源、食品、饮料、交通运输总体通胀。 美国就业增长依然强劲，劳动力市场依然紧张[3]。 季度失业率基本接近疫情前水平，平均非农就业人数36.9万人，劳动参与率逐步回升至62.3%。 为了抑制通货膨胀，美联储在9月份的加息会议上大幅上调了75BP，将联邦基金利率目标区间上调至3.00%-3.25%区间。 这是美联储自年初以来第五次上调利率，上调累计政策利率300BP。 9月，联邦公开市场委员会( FOMC )货币政策会议纪要反复强调，委员会仍坚定致力于将通货膨胀率恢复到2%的目标[4]

根据9月份公布的利率位图，截至今年年底，联邦基金利率将超过4.0%，年内将继续加息两次。 美联储主席鲍威尔此前也表示，提前放松货币政策是有风险的，降低通货膨胀需要维持较高的利率。 他承认，未来美国经济增长可能低于潜在增长率，劳动力市场也可能出现疲软迹象[5]

欧元区通货膨胀上升到两位数，欧洲央行宣布大幅加息。 2021年下半年以来，欧元区通胀水平加速上升，俄罗斯冲突和能源危机加剧了通胀压力。 9月欧元区消费者协调价格指数HICP同比增长10.0%，核心HICP同比增长4.8%。 电力、燃气和其他燃料价格细目同比增长53.0%，是提振欧元区通货膨胀的主要因素，工业产品和食品价格细目也分别增长15.6%和15.4%。 9月8日，欧洲央行管理委员会决定将3个主要利率上调75个基点。 这是欧洲央行历史上最大的加息[6]。 欧洲央行行长拉加德在随后的新闻发布会上表示，预计未来几届会议将进一步提高利率以抑制需求，防止通胀预期持续上升。

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美元指数强劲上涨，其他主要经济体货币均贬值。 3季度末，美元指数迅速上涨至112.2，比2季度末上涨7.1%。 受此影响，欧元、英镑、澳元等非美国货币持续跌至年内低位，被视为避险货币的日元也暴跌至24年来的低点。 3季度末，美元对日元汇率升至144.8，比今年初上涨25.5%，比2季度末上涨6.7%。

长期国债收益率明显上升，金融市场风险值得警惕。 受美联储持续加息的影响，美国国债收益率大幅上升。 3季度末，各期美国国债收益率普遍上升，10年期美国国债收益率比2季度末增长85个基点至3.83%。 美国国债收益率的上升不仅会导致债券价格暴跌，还会给其他风险资产带来评估压力。 主要发达经济体板块股市普遍下跌，3季度末，美国标准普尔500指数为3585.6，法兰克福DAX指数为12114.4，分别比2季度末下跌5.3%和5.2%，比今年年初回调20%以上。 一些发展中国家国际收支困难，偿债能力恶化。 据IMF总裁格奥尔吉耶娃称，25%的新兴市场国家和60%的低收入国家处于或接近债务危机[7]

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内部环境：财政支出持续发力，社融增速有所放缓

财政收支面临赤字，专项债发行进度快于往年。 2022年1-9月，政府公共财政支出同比增长6.2%，政府基金性支出同比增长12.5%，广义财政支出同比增长8.0%，比二季度末累计同比增长12.5%有所下降。 1-9月，政府公共财政收入同比增长-6.6%，政府基金性收入同比增长-24.8%，广义财政收入同比增长-11.6%，较二季度末累计同比增长-14.7%有所好转，但仍处于负增长区间2022年专项债发行使用进度明显快于往年。 截至8月底，累计发行国债、地方公债和专项债6.05万亿元，其中专项债累计发行4.29万亿元，全年发行计划基本完成。

公司金融库存增速小幅下降，新增加的公司金融规模不及去年同期。 截至2022年9月，社会融资规模存量增速比二季度末回落0.2个百分点至10.6%，M1比二季度末提高0.6个百分点至6.4%，M2比二季度末提高0.7个百分点至12.1%。 3季度新增社会融资规模6.7万亿元，比去年同期少0.2万亿元。

金融利率总体保持稳定，信用利差下跌。 2022年3季度，银行间市场利率略有下降，存款类金融机构7天期质押式回购加权利率( DR007 ) 9月平均为1.60%，比6月份下降12个基点； 银行间7天质押式回购加权利率( R007 ) 9月平均为1.71%，比6月下降16个基点。 信用差振动调整。 3年期低信用等级( AA-)的公司债券收益率和同期国债收益率的信用利差回到第二季度末的3.49% (至8月初的3.29% )，经过反复震荡后，在第四季度末缩小到3.35%。

人民币汇率保持弹性。 尽管美联储加息导致美元指数大幅上升，多国货币不断贬值，但中国外汇市场基本面依然强劲，人民币对其他货币更加稳定。 今年以来，与英镑、日元、韩元等超过20%的贬值幅度相比，人民币/美元汇率从今年年初的6.37贬值至三季度末的7.09，贬值幅度为11.3%。 汇率指数( CFETS )从年初的103回到第三季度末的101，下跌了1.9%。 增强人民币弹性，充分发挥内外部冲击的“减震器”作用，促进跨境资金流动平衡。 在面临国内国际诸多挑战的情况下，多方面力量支持人民币汇率，金融市场高水平的对外开放有助于增强外资中长期持有人民币资产的信心，外汇市场深度和成熟度的提高有助于市场行为更加理性化。 从经济基本面看，人民币汇率不具备单边持续贬值的基础。

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运行特点：内需极限回升，外需开始走弱，进入中国宏观基本面或“内升外降”阶段

2022年前三季度，中国不变价格GDP同比增长3.0%，比上半年提高0.5个百分点。 在经历了二季度疫情冲击后，我国三季度经济增速企稳回升，经济总体回升向好。 前三季度GDP同比增长3.9%，供给侧快速回升，工业生产加速回升。

相比之下，需求侧复苏总体缓慢，除疫情因素影响外，外部需求趋弱也扩大了供需差距。 我国宏观基本面进入“内升外降”阶段。 另一方面，内部需求极限复苏。 固定资产投资触底回升，其中制造业投资强劲，建设投资持续高位增长的社会零售消费较二季度明显回升，最终消费对经济增长的贡献率上升。 另一方面，外部需求开始下跌。 前三季度1月出口增速明显下降，主要原因是出口商品数量减少。 受外需疲弱和基数效应双重影响，下一步出口增速很难回到高速增长轨道。

1、供方快速修复，生产和物流持续向好

工业生产明显回升，货物运输物流总体稳定。 2022年前三季度，“稳增长”一揽子政策显现，工业生产克服高温天气和局地疫情等不利因素影响，呈现稳中有降、持续改善态势，工业增加值从6月份的3.9%稳步上升到6.3%。

分三个部门看，9月份采矿业增加值同比增长7.2%，制造业增长6.4%，电力、热力、燃气、水生产和供应业增长2.9%。 分行业看，高新技术制造业、装备制造业和上游制造业增加值同比领先，其中汽车制造业增长23.7%，机电和器材制造业增长15.8%，化学原料和化学制品制造业增长12.1%。

9月份，制造业PMI连续回升至50.1，比上个月回升0.7个百分点。 其中，产销分项、主要原材料购进价格、企业生产经营活动预期指数均回升至扩张区间，值得注意的是，新出口订单指数跌至近四个月来新低，外需走弱。 此外，前三季度货物吞吐量稳定增长，物流业景气指数小幅波动。 9月28日，交通运输部召开例行新闻发布会，新闻发言人舒驰表示，目前，全国交通网络总体畅通，重点中心全面恢复运行达到投产。 主要物流指标保持平稳，1-8月全社会货运量较2019年同期增长11.7%，铁路、公路、水运、邮政均超过2019年同期水平[8]。

2、投资内部结构分化加剧，消费边际得到改善，但呈现出速度缓慢、需求“内外下降”的特点

固定资产投资见底回升，内部结构分化加剧。 2022年1-9月，固定资产投资累计同比增长5.9%，结束今年初以来月度回落态势，比1-7月快0.2个百分点，连续2个月小幅回升。

面对外部环境变化和疫情冲击等不利影响，制造业投资表现强劲。 1-9月份制造业投资累计同比增长10.1%，比1-7月份增长0.2个百分点。

随着政策性银行资本金工具加快投入，年初至今基建投资明显，9月份基建投资累计同比增长11.2%，当月同比增速16.3%，创2018年以来当月同比增速新高。 基础设施投资的快速增长同时也带动了制造业专用设备、机电等行业的投资增长。

房地产投资持续探底。 1-9月，房地产开发投资累计同比增长-8.0%，比二季度末下降2.6个百分点。 商品房销售面积累计同比下降22.2%，降幅有所收敛，与上半年累计持平。 新开工面积累计同比减少38.0%，比二季度末多下降3.6个百分点。 施工面积累计同比下降5.3%，比二季度末多下降2.5个百分点。

工业利润继续呈回升态势，资本品部门面临较高库存压力。 2022年1-9月，全国一定规模以上工业企业营收同比增长8.2%，下降0.9个百分点。 利润下降2.3%，降幅继续收窄。 随着部分大宗商品价格涨幅回落，工业企业利润结构得到改善。 这表明资本品部门利润回升，消费品部门利润由负转正。

库存方面，今年5月以来，工业企业库存和产品库存同比减少，其中库存同比增长率从2021年11月开始回落。 考虑企业的决策机制，运用“广义库存比率”指标(广义库存比率=库存/当月营业收入)考察企业的实际库存情况。 8月份，工业企业广义库存销售比上升至55.9%，三部门广义库存销售比分别为47.3%、68.2%、53.1%，表明资本部门库存压力明显高于原材料和半成品部门及消费品部门。

虽然消费较二季度极限有所回升，但复苏速度依然缓慢，汽车销售是亮点。 在经历了第二季度的意外冲击后，第三季度中国消费需求开始边际回升，2022年第三季度社会零售总额同比增长3.5%，比第二季度均值-4.9%提高8.4个百分点。 其中，消费品零售额同比增长3.8%，非汽车消费品零售额同比增长2.5%，餐饮收入同比增长1.7%，均恢复正增长。

目前，消费回升速度仍慢于去年，近期，受疫情多项扩散影响，9月份社会零售总额当月同比增长2.5%，比8月份下降2.9个百分点，部分地区餐饮收入同比回落至负增长区间。

在整体消费复苏缓慢的背景下，汽车销售是近期消费复苏的最大亮点。 中汽协数据显示，前三季度乘用车销量同比增长30%以上，增量主要来自新能源汽车的快速崛起。

外部需求减弱，发达国家持续加息对需求的抑制作用显现。 2022年3季度，中国以美元计价的出口同比平均增长10.2%，比2季度下降2.1个百分点，比2021年3季度平均下降13.9个百分点。 其中，三季度单月出口同比增速明显回落，从7月份的17.9%下降到9月份的5.7%。

从价格衡量角度看，出口增速下降主要是由于出口商品数量减少。 9月份全球制造业PMI指数为49.8，持续下降趋势，首次进入收缩区间，新订单指数也连续3个月处于收缩区间。 这可能与9月份PMI新出口订单指数持续下降相互印证，表明海外央行加息对对外需求的抑制效应开始显现。 海外需求下滑会降低产品出口需求，叠加基础期效应，接下来出口增速很难恢复快速增长。

3、就业形势总体好转，服务业和青年群体就业压力依然突出

就业缺口缓慢平息，青年群体就业压力依然较大。 随着一系列稳就业政策措施成效显现，前三季度就业形势好转，平均调查失业率为5.4%，比二季度下降0.4个百分点。

9月以来，受多种疫情扩散的影响，调查失业率上升。 城镇调查失业率上升到5.5%，明显高于去年同期的4.9%。 31个大城市的调查失业率上升到5.8%，比8月份增加了0.4个百分点。

青年就业压力较大，16-24岁人口调查失业率平均为18.8%，比二季度平均提高0.2个百分点，明显高于疫前正常时期2018-2019年三季度平均12.9%，同样是疫后2020-2021年第二季度据教育部统计，2022年我国高校毕业生总规模达到1076万人，首次突破千万大关，随着高校毕业生进入劳动力市场，青年群体就业压力加大。

部分服务业仍面临较大压力，服务业就业压力突出。 疫情的大量爆发严重影响了具有劳动力密集型特征的消费性服务业，其用人需求存在不确定性，吸纳就业能力下降，加剧了当前市场就业压力。 服务业PMI从业人员分项指标保持低位，9月份指标为46.6，明显低于同期制造业PMI从业人员指标49.0，服务业PMI从业人员指标仍处于收缩区间，两者之间的差距在扩大。 前三季度，农村农民工就业18270万人，同比下降0.2%。 农民工收入同比增长3.0%，低于去年同期两年平均增速6.2%。

4、核心CPI仍处于低位，PPI快速下降

反映总需求水平变化的核心CPI水平较低。 为排除疫情基数扰动，对三种价格指标的环比数据进行联合处理，最终求出累计涨幅相对于2019年12月。 过去33个月，PPI累计增长了9.3%。 在高基数效应作用下，PPI同比增长10.3%，从2021年末持续下降到2022年9月的0.9%。 PPI环比下降主要受生产资料价格的拖累，国际大宗商品价格下跌，国内部分原材料和半成品价格下跌。 9月份，石油和天然气开采业、黑色金属矿采掘业、化学原料和化学制品制造业价格分别下降3.8%、3.0%和1.5%。 CPI累计增长3.5%，近期CPI反弹主要受猪肉、蔬菜价格拉动。 剔除食品和能源价格的核心CPI往往更真实地反映通胀压力，过去30个月，核心CPI累计上涨1.9%，通胀水平较低。

展望和政策建议

第三季度中国经济复苏类似于经济冲击后的惯性反弹，复苏动能仍面临风险和挑战。 如疫情反复、房地产市场仍存在下行压力、外需回暖、地方财政仍存在较大收支缺口、工业企业库存压力仍在积聚等。

在以上多重压力和挑战下，2022年四季度继续复苏需要更有力、更大范围的宏观政策支持。 以扩大总需求水平为目标的总量目标和总量政策工具仍然很重要。 除此之外，我们认为对于结构性问题也需要特定的政策工具。

一是确保年基础设施投资增速在10%以上。 政府支出特别是政府主导的基础设施投资在稳定我国宏观大局方面发挥了不可替代的作用。 当前，地方政府土地收入和税收都受到负面影响，“以收定支”难以实现今年广义的财政支出目标。 下半年要填补3万亿元以上政府广义支出资金缺口，确保支出连续性，尽量实现年初制定的预算目标。 因此，可以考虑避免特别国债、财政贴息债券和政策性金融贷款支持基础设施投资，大幅度降低融资成本，更合理规划建设项目布局，依托地方融资平台从商业金融机构高成本融资带来的后遗症问题。

二是明确且持续降息，直到经济运行连续两个多季度保持较高活力。 降息的作用是降低债务利息负担，提高资产评估，两者分别从债务方和资产方改善市场主体资产负债表。 据估算，我国非金融企业、居民和政府合计负债330万亿元左右，降息对改善现金流和提高需求有很大帮助。

三是补偿疫情中受损的市场主体，支持恢复经营。 设立专项基金补偿疫情损失的市场主体和相关从业人员：通过提前告知的形式让市场主体意识到疫情原因造成的经营损失可以得到补偿，坚定市场主体的投资和经营信心； 制定启动资金支持计划，支持零星企业恢复经营； 对低收入群体、老人和婴幼儿发放临时性性生活补贴。

四是稳定监管政策预期。 考虑到市场需要探索和尝试，监管层面可以鼓励加法，审慎使用减法，确保在行业发展中解决问题。 在监管政策出台前要广泛征求利益相关者的意见，充分考虑政策出台后可能带来的各种后果，在征求决策后再行动。 还应结合监管当局和与监管政策相关的问责机制。

五是帮助房地产市场走出困境。

稳定房地产市场不仅关系到房地产产业链上下游市场主体，而且关系到全社会的信用扩张和购买力扩张，关系到全社会的现金流。 帮助房地产行业走出困境，除了企业自身力量外，还需要政府采取进一步行动。 稳定房地产市场，需要在坚持“一城一策”的基础上，从降低住房抵押贷款利率、盘活房地产企业沉淀资产、支持保障性住房建设等多个角度入手，改善住房企业资产负债表。 考虑设立房地产基金，引入能稳定房地产企业正常融资的房贷利率市场化竞争，既降低居民债务负担，又采取城市政策临时交易税，抑制单个城市房价过快上涨。 采取措施将房地产企业存量资产改造成保障房，化解房地产企业过度负债等。

注：

1 .“counteringthecost-of-living crisis”. https://www.IMF.org/zh/publications/WEO/issues/2022/10/11/worg

2 .“33 rdopecandnon-opecministerialmeeting”3359 www.OPEC.org/OPEC _ web/en/press _ room/7021.htm

3.IEA(2022 )、Oil Market Report - October 2022、IEA、Paris 3359 www.IEA.org/reports/oi l-mark et-report-October

4 .“minutesofthefederalopenmarketcommittee，September 2021，2022”https://www.federal reserve.gov/news events/press

5 .“transcriptofchairpowell’spressconference，September 21，2022”33559 www.federal reserve.gov/media center/files

6 .“monetary policy decisions”3359 www.ECB.Europa.eu/press/pr/date/2022/html/ECB.MP 220908至c1b 6839378.eu

7 .“the IMF’sroleinamoreshock-prone world”3359 www.IMF.org/en/news/articles/2022/10/14/sp 101422-IMF-IMF

8. 9月例行记者会. https://www.mot.gov.cn/2022王上zhibo/2022 ninth /