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全文共3055字，主要分为三部分。（一）Pipeline整理（二）估值（三）风险三七互娱的营收规模在A股里排第一。年收入达到140亿的级别。也同样高于港股的第二梯队的游戏公司。

（营收规模及净利润比较：A股）

（营收规模及净利润比较：H股）

三七互娱一直以来是买量驱动：销售费用占比很足，研发费用占比较低。2020年，研发投入的绝对数量有所提升。

（销售费用率比较）

（研发费用率比较）

三七互娱2021半年报显示，总共75.39亿的营收，8.5亿净利润。其中二季度37亿营业收入（与Q1相比少了一个亿），净利润7.3亿（Q1只有1.13亿）。

中报的海外营收最为亮眼。上半年海外收入占比27%，同比110%，国内出海收入排第五。而在2020年之前，海外收入占比只有10%，2020年第一季度的海外收入占比则可以达到接近 20%

按照目前的发展趋势来看，三七互娱在2021年底很有可能实现连续两年海外营收的翻倍增长。

在整体“自研+出海”的驱动下，预计三季度的净利润8亿（7.5亿-8.5亿）左右，延续第二季度的增长趋势。

首先回答第一个问题，Q2三七互娱的净利润为什么能实现环比500%的增长？

2020年四个季度收入主要依靠过往老游戏作为主力，算产品小年，四个季度出现收入缓慢下滑的情况，并且延续到今年第一季度（如今该下滑的已经下滑的差不多了）。

Q1新游戏处于推广初期，无论是 MMORPG 还是 SLG，Q1有一定的推广费用，导致亏损。

MMORPG品类游戏回收周期通常在3-4个月。并且，Q1海外的SLG（《Puzzles&Survival》）、模拟经营（《叫我大掌柜》）等品类产品回收周期（6-8个月）比国内更长（5-6个月）。

因此，由于Q1基数较低，收入和成本错配；叠加海外市场的良好表现，Q2公司的净利润得以翻倍增长。半年报中海外还几乎没有利润，Q3海外就已产生利润；预计Q4，海外会产生3亿利润。

2021年下半年，算是三七互娱产品的收获期，几款潜力产品如下：1、三消+SLG：《Puzzles&Survival》（《末日喧嚣》）

易娱网络研发的《Puzzles& Survival》在欧美、日本等多个市场表现不俗。

买量来看，《Puzzles & Survival》的买量高峰集中在去年第四季度的9、10两个月。上半年，《Puzzles & Survival》已开始产生利润。

（来源：App Growing Global 《Puzzles & Survival》在安卓端的投放量级）

上线一年，全球月流水正在持续创新高。根据Sensor Tower的统计，2021年上半年，《Puzzles&Survival》的总流水为1.43亿美金。在大火的末日生存题材游戏里排第二。

月流水接近3000万美金，最高单月流水超2亿人民币（PS：《原神》月流水3亿美金级别、《王国纪元》月流水6000万美金级别）。其中美国地区占收入的49%，日本占28%。

《Puzzles & Survival》进入过52个地区iOS畅销榜前十，目前在世界各国的畅销排名还在提升。

与一些国战类的SLG不同，《Puzzles & Survival》偏休闲。公司还会迭代两三个版本的《Puzzles & Survival》，在这一特定的品类玩法上建立护城河。

预计明年，《Puzzles & Survival》有机会突破4000万美金月流水。2、卡牌：《斗罗大陆：魂师对决》

7月22日，三七自研的《斗罗大陆：魂师对决》上线。首月流水3.78亿，8月的月流水超过7亿，目前在iOS排行榜排第七。

管理层表示：《斗罗大陆：魂师对决》是今年三七产品线中最超预期的一款游戏，月流水8亿也有可能。

在《斗罗大陆：魂师对决》爆发之前，传奇、奇迹类的MMORPG占总流水的比例高达70%，如今已下降到40%。拉长来看，MMORPG流水占比在35%-40%。

（《魂师对决》iOS畅销榜排名）

《斗罗大陆：斗神再临》首月流水9680万，《斗罗大陆：魂师对决》首月流水3.78亿。

而在今年上线的4款斗罗系手游中，表现最好的恰恰也是37游戏主导发行的两款产品。由诗悦研发、37手游发行的《斗罗大陆：武魂觉醒》首月流水便破了3亿，8月的流水依然维持在2000万左右，目前位于畅销榜92名。

同样的IP，为什么《斗罗大陆：魂师对决》比中手游的《斗罗大陆：斗神再临》更赚钱呢？3、头部IP+高还原度（精品化制作）

《斗罗大陆：魂师对决》是取得正版小说和动画双授权的手游，具备天然的粉丝基础，上线后得以迅速火爆。

并且，卡牌类游戏的主要变现手段（赚钱逻辑）就是：基于庞大的角色库，吸引用户抽取稀有角色卡牌。《斗罗大陆》IP中较多的强力重要角色，能有效填充《斗罗大陆：魂师对决》的稀有角色数量，适合与卡牌游戏相结合。

作为三七在游戏精品化路上的里程碑作品，画面和流畅度的确都非常出色。论还原，《斗罗大陆：魂师对决》是目前《斗罗大陆》IP游戏的天花板。

TAPTAP等游戏平台上，关于《斗罗大陆：魂师对决》阵容搭配和流派讨论的干货很多。可以预见，随着动画的续更，《斗罗大陆：魂师对决》会是一款长生命周期的产品。4、买量与IP之间的平衡（不搞野蛮投放）

热云旗下Adinsight的统计数据显示，今年上线的4款斗罗系手游中，三七互娱主导的《斗罗大陆：魂师对决》与《斗罗大陆:武魂觉醒》依然是买量的大户，全周期的累积投放素材数分别是13758和15138。

《斗罗大陆：斗神再临》同样在买量方面非常可观，全周期的累积投放素材数为14910，而《斗罗大陆2绝世唐门》的仅为2949。这三款大规模买量的斗罗系游戏的营收表现也确实比《斗罗大陆2绝世唐门》好。

这进一步说明了，当下游戏行业买量还是要与游戏品质直接挂钩的。

在投放期，《斗罗大陆：魂师对决》买量成本为日均几百万到1000万的（单日不超过2000万，单月不超过3亿），上线首月，ROI就已转正（首月流水3亿多能够覆盖买量成本）。

与自己的产品相比，《斗罗大陆：魂师对决》上线首日投放素材仅为《荣耀大天使》投放素材数的50%，并且《斗罗大陆：魂师对决》整体投放素材有了明显的减少。此外，无论是视频时长还是关联营销卖点，两者的投放数据也有明显的差异：《斗罗大陆：魂师对决》采用立体+渐进式的发行，在腾讯OVB做了立体化投放（以腾讯视频为首建立的产品矩阵）。

并且，在《斗罗大陆：魂师对决》的投放素材策略上，三七互娱推翻之前投放的风格，把成本花费在素材创意上，并抛弃原有广告套路玩法，成绩上也有所体现。

根据七麦数据显示，《斗罗大陆：魂师对决》在7月份的iOS免费榜排名中，从未离开过前十的位置，目前也能排在12名。

由于《斗罗大陆》IP的《魂师对决》为精品IP游戏，用户生命周期价值（LTV）相对较高，可以极大摊薄买量的用户成本。同时，由于边际CPA（cost per action）相对较低，买量是其利润最大化的选择。

三七在《魂师对决》的投放上达到了一个完美的平衡，使得《魂师对决》在三季度就能产生利润。

因此，在第三、第四季度，《魂师对决》的利润会得到释放。第四季度若其他产品不进行大规模推广，单季利润可达到10亿。

（ROI 计算逻辑）5、SLG：《小小蚁国》

《小小蚁国》是一款瞄准欧美地区的昆虫写实风SLG，名列多国畅销榜Top 30，并且在日韩地区也很爆火。

《小小蚁国》由三七投资的星合互娱研发。星合互娱是由原《黑道风云》制作人陈立建立的新团队，已经获得了三七互娱、腾讯等巨头投资。

在国内，《小小蚁国》由三七互娱代理。拿到版号的话，预计会在明年初上线。由于题材的特殊性和创新性，测试数据的CPA很低，项目回收利润的周期会比较快。

三七目前的估值仍处于历史低估区间，在20多倍PE。三四季度的业绩仍将延续，预计会迎来双击。

1、老产品流水下滑严重、新产品流水不及预期

重点关注《斗罗大陆》的版本更新情况以及出海情况；《Puzzles&Survival》的海外流水情况。

2、减持后募资，募资减了但楼一定要照旧盖，被机构“拉黑”

在三七互娱2020年10月发布的定增第二次预案显示，原本三七互娱预计募资42.96亿元，募资用途有三：

原本三七互娱计划在网络游戏开发和5G云游戏平台两个项目各投入15.45亿元和15.95亿元，但由于总募资金额变为29.33亿元，三七互娱对募资金额的分配也发生变化。在网络游戏开发和5G云游戏平台两个项目的投资均变为了8.74亿元，而广州总部大楼建设项目的投资金额依旧是11.56亿元。3、监管趋严、游戏版号下发不及预期

监管之下，8月是首个没有下发国产游戏版号的月份。

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