国海证券交易，国海证券3月18日

2021-11-01国海证券股份有限公司姚蕾对三七互娱进行研究并发布了研究报告《三季报点评：Q3业绩超预期，单季度收入创新高》，本报告对三七互娱给出买入评级，当前股价为25.35元。

三七互娱(002555)

公司公告三季报，21Q1-Q3实现营收121.1亿元，yoy+7.3%，归母净利润17.2亿元，yoy-23.8%，扣非净利润15.2亿元，yoy-22.1%。

投资要点：

产品进入回收期，三季度业绩超预期。

收入端：21Q1-Q3实现营收121.1亿元，yoy+7.3%，Q1/Q2/Q2实现营收38.2/37.2/45.7亿元，yoy-12.1%/+2.1%/+38.5%，Q3营收较Q2增加8.5亿元，qoq+22.9%，创单季度收入新高，主要由于Q3上线重磅自研产品《斗罗大陆：魂师对决》（7月下旬中国大陆/8月下旬港、澳、台、新加坡、马来西亚），8月流水超7亿，推动收入环比强劲增长。

毛利端：21Q1-Q3营业成本18.4亿元，yoy+47%，毛利润102.7亿元，毛利率84.8%，同比-4.1pct；Q1/Q2/Q3毛利率分别为86.4%/83.8%/84.3%,同比-4.4/-3.4/-4pct。成本上升主要由于第三方代理游戏收入占比提升。

费用端：21Q1-Q3销售费用为72.7亿元，yoy+8.7%，销售费用率为60.1%，同比+0.8pct。前三季度销售费用同比去年增加5.9亿元，主要来自《荣耀大天使》《斗罗大陆：武魂觉醒》《绝世仙王》《Puzzles&Survival》《斗罗大陆：魂师对决》上线初期的互联网流量费用增加。Q1/Q2/Q3销售费用分别为28/20/24.9亿元，销售费用率为73.3%/53.3%/54.4%，同比+8.9/+5.3/-10.4pct。Q3销售费用较Q2增加5亿元，qoq+25.3%。

21Q1-Q3管理费用为3.4亿元，yoy+31.5%，管理费用率为2.8%,同比+0.5pct。Q1/Q2/Q3管理费用分别为1/1.2/1.1亿元，管理费用率为2.7%/3.2%/2.5%，同比+1.3/+0.3/-0.2pct。21Q1-Q3研发费用为9.9亿元，yoy+15.8%，研发费用率为8.2%,同比+0.6pct。研发费用较20Q1-Q3增加1.4亿元，主要由于公司为推进研运一体战略加大研发投入所致。Q1/Q2/Q3研发费用分别为3.3/3.5/3.2亿元。

利润端：21Q1-Q3扣非净利润15.2亿元，yoy-22.1%，对应Q3扣非净利润8.8亿元，yoy+81.4%。Q1-Q3非经常性损益2亿元，主要来自理财产品收益1.6亿元、政府补助4192万元等。21Q1-Q3归母净利润17.2亿元，yoy-23.8%，对应Q3归母净利润8.7亿元，超出中报指引7.5-8.5亿元的上线。

合同负债：截至21Q3期末合同负债余额2.5亿元，较上季度末基本持平。

《斗罗大陆：魂师对决》表现亮眼，出海排名持续提升，产品储备丰富。

Q3上线重磅产品《斗罗大陆：魂师对决》表现亮眼：8月全球月流水超7亿。国内7.22公测以来表现亮眼，据七麦数据，《斗罗大陆：魂师对决》7/8/9/10月在中国大陆iOS游戏畅销榜平均排名为第6/6/8/9名（10月截止28日，下同），上线以来平均排名第7名，在中国香港、中国澳门、中国台湾、新加坡、马来西亚iOS游戏畅销榜最高排名第1/1/1/4/5名，上线以来平均排名第6/19/9/12/14名。作为当前市场斗罗IP中品质最高、动画美术效果及剧情还原度最高的重磅产品，深度贯彻了“精品化”产品策略。

其他国内重点手游《叫我大掌柜》《斗罗大陆：武魂觉醒》《云上城之歌》《荣耀大天使》2021年iOS游戏畅销榜平均排名分别为46/46/49/67名。

出海排名持续提升，9月四款产品跻身出海收入TOP30，参投公司星合互娱《小小蚂蚁》表现亮眼：截至21H1公司海外收入占比已近三成，从公司在SensorTower、APPAnnie的中国厂商出海收入排行榜上的排名来看，公司三季度出海上升势头继续延续，全年海外收入和占比有望创新高。据SensorTower，公司2021年1-9月在中国手游发行商全球收入排行榜（全球iOSAppStore和GooglePlay）中位列第10/8/8/6/7/8/6/4/4名，7-9月稳居TOP5。9月成功出海的中国手游TOP30榜单中，四款产品入围（含一款参投公司产品），为入围产品最多的一次（1-8月均为两款），《末日喧嚣》《云上城之歌》《江山美人》《小小蚁国》位列第5、21、27、29名。其中《小小蚁国》为公司联营企业星合互娱研发的蚂蚁题材SLG手游，据SensorTower，《小小蚁国》4月在海外陆续上线，凭借创新题材+经典玩法，在8月净收入1300万美元，星合互娱借此入围8月、9月中国手游发行商收入榜TOP30。

产品储备多元丰富：21H1期末，公司公告已储备近30款MMO、SLG、卡牌、SIM产品，包括自研卡牌手游《代号C6》等。

盈利预测和投资评级：我们认为，①组织及人才方面，公司创始人团队优秀，专注游戏主业、奋斗在一线；研发、发行团队核心人员持股，近期以3亿元回购股份拟用于股票激励，提升团队稳定性及凝聚力；②战略层面，公司坚定执行“精品化、多元化、全球化”战略，21年取得阶段性成果，自研《斗罗大陆：魂师对决》表现亮眼，海外排名创新高，依靠SLG、模拟经营、RPG等品类实现突破，产品生命周期延长。我们看好公司长期发展，预计2021-2023年归母净利润为27.4/33.6/39.8亿元，对应EPS为1.2/1.5/1.8元，对应PE为19/16/13X，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：行业政策风险、竞争加剧风险、新产品上线进度及表现不及预期风险、流量成本上升风险、老产品生命周期不及预期风险、版号获取进度风险、核心人才流失风险，玩家偏好改变风险、技术发展不及预期风险、公司治理/资产减值/解禁减持风险、市场风格切换风险、行业估值中枢下行风险等。

该股最近90天内共有28家机构给出评级，买入评级23家，增持评级5家；过去90天内机构目标均价为28.89；证券之星估值分析工具显示，三七互娱（002555）好公司评级为3星，好价格评级为3星，估值综合评级为3星。