腾讯控股游戏出海，腾讯正从营销游戏公司转型成科技

(供销者/作者：华安证券，报告金荣) ) ) ) ) ) ) ) ) ) ) ) )。

1腾讯控股基本情况1.1发展历程：扎根消费者互联网成长顺应时代发展进军军工互联网腾讯控股是世界领先的网络科技公司以创新的产品和服务推动世界各地人民的生活质量即时通讯和社交服务是腾讯的产业基础，数字内容娱乐服务帮助腾讯在消费者互联网时代快速成长，金融科技和企业服务驱动腾讯根据时代背景进入产业互联网腾讯始终秉持“以用户为本、科技向善”的使命愿景，面向用户、企业和未来科技开展业务。 (1)第一阶段创业期： 1998-2004年)趁着个人电脑互联网的发展浪潮，定位即时通信运营商，在探索中实现从0到1的首次创业。 1999年2月，腾讯自主开发基于互联网的即时通信网络工具QQ，与无线寻呼、GSM短消息、IP电话网互联，同年11月注册用户数突破6万人。 之后，腾讯围绕QQ产品提供增值服务，各部门围绕QQ进行研发，相继推出MVAS、移动QQ、IVAS、QQ游戏等多种服务和产品，为之后开拓数字内容业务奠定了基础。 2001年7月，腾讯正式将公司分为市场、研发和职能三大部分，产品线旨在壮大移动梦网业务，让公司“活下去”。 6年来，腾讯从一支不足10人的团队发展到了千人团队，2004年6月，腾讯控股在香港证券交易所主板上市。 )第二阶段生态建设期( 2005-2011年) :提出“在线生活”战略新主张，构建数字内容生态闭环。 2005年，我国游戏、广告、搜索、电子商务等各类蓝海市场萌芽，单一社交平台模式对腾讯前进步伐的限制越来越明显，这是腾讯首次进行大规模的组织架构调整——“BBOM 在维持梦网业务的同时，腾讯将即时通讯、网络游戏、门户网站、电商等相关业务单元分离开来，组建团队不同成员分成，各自为之努力的赛马机制逐渐形成。 这一时期，腾讯孵化了QQ音乐、QQ空间、腾讯游戏、腾讯视频等众多明星产品，数字内容泛娱乐生态实现闭环，与阿里巴巴、百度齐名，被誉为中国互联网“三巨头”。

)3)第三阶段转型发展期( 2012-2017年) :引领时代潮流，从个人电脑互联网向移动互联网高速发展、开放扩张。 截至2011年，腾讯员工人数扩大到20，000人，业务单元达到100个，内部业务交叉导致资源浪费和竞争加剧。 同时，面对移动互联网的浪潮，腾讯开始了新一轮的自我革命，在2012年进行了第二次大规模组织结构调整——“518变革”，从业务系统制转向事业群制( Business Groups，BGs )，移动业务和PPS 这一阶段，腾讯数字内容生态蓬勃发展，腾讯影业、读书集团、腾讯音乐相继成立； 与此同时，微信成长为一种新型的国民级社交产品。 (4)第四阶段再创业期：截至2018年)从消费互联网向产业互联网，积极拥抱深耕产业数字化和数字化产业化、2B业务的蓝海。 2018年前后，中国移动互联网人口红利已经触顶，2C端消费互联网市场饱和，腾讯赛马文化“失灵”。 以深耕云计算、金融科技、智慧产业等2B方向市场为目的的第三次大规模结构调整，即“930变革”开始，此次调整将保留CDG、IEG、TEG、WXG等事业群，重新整合剩余资源从连接服务和设备，到连接企业和未来科技，致力于全面覆盖金融、教育、医疗、零售等产业领域。 1.2业务模式：增值服务、广告、金融科技多轮驱动营收2021年，腾讯总营收5，601.18亿元，同比增长16.2%。 根据官方最新收入确认方法，腾讯业务主要分为增值服务、网络广告、金融科技和企业服务及其他业务。 增值服务主要包括网络游戏和社交网络服务，代表产品包括旗下的自研游戏、代理游戏、各类音视频产品等； 网络广告分为媒体广告、社交广告和其他广告，代表性品牌是腾讯广告； 金融科技和企业服务主要提供金融科技服务和云服务，代表产品包括财付通、理财通、腾讯云等； 其他业务主要包括第三方电影和电视节目的制作和发行、内容许可、商品销售等。 从2018年以后的营收结构来看，得益于腾讯初期在个人电脑互联网和移动互联网时代的积累，增值服务占据半壁江山，营收占比保持在50%以上。 网络广告收益占比维持在15-20%之间，受疫情影响稳中有降； 金融科技和企业服务突出，营收占比从2018年的23.4%增长到2021年的30.7%，与公司战略方向一致。

1.3股权结构：管理层话语权截至2022年6月30日，腾讯第一大股东美拉德国际控股集团公司( MIH )持股比例为28.74%，其次为马化腾全资控股有限公司Advance Data Services Limited 由于马化腾及其团队与MIH在公司成立之初达成了一致的行动者协议，腾讯的实际控制人仍然是马化腾老师。

2网络游戏：依托社会优势和投资实力，主动出海2.1游戏行业分析2.1.1全球游戏行业现状。 后冠状病毒时代短期承压，吃鸡休闲保持高景气全球手机游戏2022年Q2收入1310亿元(据Sensor Tower报道)，去年同期为1451亿元，同比下降9.7，环比下降4.9。 据Sensor Tower称，2021年全球移动游戏收入约达5779亿元人民币( IOS Google Play )。 IOS端和安卓端(谷歌play口径)均有所下降。 有三个理由。 1 )全球宏观经济下行，物价上涨，影响消费者信心，间接影响游戏玩家在游戏上的支出2 ) 21年受新型冠状病毒大爆发影响，全球基数较高3 )排名靠前的游戏产品进入产品老化周期，玩家流失和购买意愿下降从全球游戏市场来看，PUBG Mobile等吃鸡游戏、Garena Free Fire继续取得佳绩； 同时，Coin Master、Pokemon Go、Candy Crush等休闲类游戏也一直保持着良好的市场表现。

2022年Q2中国移动游戏市场收入500.4亿元，同比下降10.5%，环比下降17.2%。 受2021年8月至2022年Q1版号停止发行的影响，获得版号的游戏数量显著减少，许多游戏公司产品储备不足，市场缺乏增量博弈，同时，加上上半年疫情对收入的影响，居民游戏消费支出也有不同程度的下降。 2.1.2全球游戏市场空间：中国厂商海外渗透率根据伽马数据显示，2021年中国移动游戏厂商销售额将达到2255亿元，据Newzoo分析，2021年全球移动游戏厂商销售额将达到6351亿元(约合人民币6351亿元1 )在发达国家市场(欧美日韩)，中国制造商的影响力进一步增强。 在手机游戏方面，中国厂商在研发成本和经验积累上具有优势，EA、暴雪、take-two、育碧、任天堂等国外大型厂商对主机游戏的产品路径依赖较强，手机游戏研发和上市经验较弱，因此中国的手游2 )在新兴市场(中东、东南亚等)，人口增长和人均收入预期(提高，本土文化产品偏瘦，中国厂商布局中东和东南亚市场的历史经验，可以引领日韩欧美厂商进一步扩大市场份额由于发达国家市场成熟、竞争激烈，新兴市场仍有拓展空间，国产厂商已在中东和东南亚市场有一定的航海经验。 (苏丹的复仇和列王的纷争在中东很好，刀塔传说和无尽对决在东南亚很好)中国制造商有望在未来“走出去”，实现游戏领域的航海替代。

2.1.3全球和中国游戏厂商的竞争格局是中国市场，前两家游戏公司占市场77%以上的市场份额，21年腾讯约占57.76%，网易占20.81%。 腾讯凭借社交生态的竞争优势，有很强的用户基础和发行能力，通过自我研究、代理、收购相结合牢牢占据市场地位，拥有国民手机游戏《王者荣耀》、《和平精英》 从全球范围来看，Moon Active、Niantic、King (暴雪)在休闲类游戏中积累较深，其代表作品均进入全球手机游戏畅销书前十，将对整个手机游戏的竞争格局产生一定影响。 近年来，Garena公司凭借free fire取得了较好的增长，在游戏行业进一步扩大了市场影响力。 2.1.4国内政策梳理：未成年人保护法促进行业健康发展，版号常态化，出海受到鼓励。 在政策层面，未成年人保护是游戏行业健康发展的前提，随着未成年人保护措施的不断出台，游戏公司也采取了相应措施，避免未成年人沉迷游戏、过度消费。 在国家的有序监管下，2021年8月至2022年4月，游戏版号暂停8个月的2022年4月版号恢复发行，首次发行45项、6月60项、7月67项、8月69项，截至2022年8月底，2022年版号随着监管措施的出台，游戏公司的法律合规意识增强，行业对政策监管预期逐渐趋稳，游戏行业积极向好。 在出海方面，国家也出台了相应的政策奖励。 2022年7月21日，商务部、中宣部、广电总局等27个部门联合印制《关于推进对外文化贸易高质量发 展的意见》，支持文化企业向海外出口高水平文化产品，鼓励培育文化贸易配套产业链。

2.2腾讯游戏：社交优势、自我研究创新与战略投资三轮驱动22Q2腾讯游戏(不含社交游戏部分)收入425亿元，同比-1.1%，环比-2.6%，系腾讯游戏业务为2019 2021年腾讯游戏收入达到1743亿，同比为提高 11.6%，占2021年营业收入的31.9%。 2q2腾讯游戏国内市场收入318亿，占游戏营收的74.8%，22Q2腾讯游戏海外市场收入107亿，占游戏营收的25.2%。 22Q2游戏业务同比下降，缘于国内市场过渡期面临的挑战，游戏版号制约因素导致游戏分发数量下降、宏观经济因素导致游戏消费支出减少、未成年人保护措施落地，导致爆款游戏活跃用户数量减少。 不过Questmobile表示，《王者荣耀》和《和平精英》仍然是全行业使用时间最长的两款游戏——海外游戏分别是《部落冲突》、《荒野乱斗》、《皇室 战争》和《PUBG Mobile》 其中《使命召唤手游》和《VALORANT》本季度收入下降，《夜族崛起》 (美国Riot Games开发)和《PUBG Mobile》 )瑞典工作室Stunlock开发)为主要收入增长做出了贡献。 《荒野乱斗》月活跃账号数和季度流水创新高，《VALORANT》是开放世界生存建设类游戏，体验阶段首个月销售额达到200万部。 2022年腾讯欧洲开发者Miniclip收购了SYBO。 SYBO开发了有名的等级游戏《夜族崛起》。 据data ai介绍，该游戏是过去10年来全球累计下载量最高的游戏，在Miniclip达成收购后，Miniclip的日活跃账号从4000万增加到7000万。 在国内，腾讯游戏从2017年开始电脑端游戏收入占比逐渐下降，手游占比逐渐上升，主流类智能手机渗透率在大陆络绎不绝，获得了提高，以及手机游戏王者荣耀、和平精英等持续贡献收入游戏业务收入中，手机游戏占游戏收入的比例约在75%以上。 近年来，腾讯自研游戏( in-house )和代理游戏)在国内手机游戏市场给公司带来了巨大的增长。 在自研游戏中，王者荣耀) 2015年末上线)、和平精英(别名“吃鸡”、19Q2上线)等大型DAU题材的手游，持续稳定地贡献着水。 火影忍者) )。 代理游戏有：完美世界巡回赛( 19Q1在线)、龙之谷2在线)、鸿图之下在线)、金铲子之战( 21Q3在线)、延禧攻略( 22Q1在线)、英雄联盟电竞经理由腾讯光子工作室群与EA Respawn工作室(曾开发《VALORANT》 )联合开发的FPS多人在线厨房题材游戏《夜族崛 起》于2022年5月17日在海外上线，为公司带来了海外收入的增加《地铁跑酷》端游曾登陆2020年秋季的Switch和Steam平台，支持Xbox/PS4等主要游戏机。 《Apex 英雄（手游）》有效还原了端游的经典传奇角色，给玩家带来了极强的战术竞技游戏体验。 上线当天，在110个国家和地区的IOS免费排行榜上登场。 《幻塔（海外版）》是由完美世界Hotta Studio开发的轻型科幻题材开放世界游戏(支持手机/PC )，海外《泰坦天 降》手游由腾讯Level Infinite品牌发行，2022年8月日本、韩国免费榜蜂拥而至2.2.1大型道具火爆与腾讯社交板块协同效应明显的腾讯国内游戏以手机游戏为主，其中王者荣耀和平精英两款火爆游戏的收入是腾讯游戏收入的重要组成部分

这种真人秀游戏的成功要素不仅在于产品本身的质量太高，还在于它能与腾讯其他板块甚至外部合作伙伴产生强大的协同效应。 1 )大型单品复制商品化再现)王者荣耀和平精英“王者荣耀”和“和平精英(吃鸡)”依托腾讯的社会优势，依托腾讯微信和QQ生态12亿个月用户群，小程序联动视频号码等破碎渠道持续增强用户增长和留存，目前每季度这两款游戏贡献的流水总量约在95-125亿元的量级，约占腾讯游戏在国内，通过雕琢产品质量，腾讯微信根据第三方数据(见Sensor Tower、七麦数据、App Annie等)，王者荣耀和平精英最近8个季度平均季度IOS端流水分别达到4.68亿美元和2.75亿美元，安卓手机用户数假设游戏玩家中安卓用户是IOS端用户的1.4倍以上，按平均CNY对USD费率计算，王者荣耀和平精英季度过去8个季度两端季度的流水平均值约为73.6亿和43.4亿元左右。 这两款游戏已经进入了顺利的盈利期，玩家已经养成了习惯，由于社会优势带来的产品粘性，玩家的需求不会减少，在没有可替代的竞品的情况下，这两款游戏的收入有望维持现有的收入水平。

2 )短期扰动，不改变爆款游戏商业化的长逻辑，短期激活用户下滑，长期商业化逻辑不改。 从近期情况来看，王者荣耀和平精英均有不同程度的流水活跃用户度下降。 但由于这两款游戏依托腾讯社交生态的竞争优势，游戏行业短期内没有颠覆性的游戏技术和内容题材，同时同类游戏没有强大的竞争品，因此长期来看商业化逻辑不会改变。 根据第三方数据( App Annie、Sensor Tower、七麦)，王者荣耀22Q2 IOS一季度的MAU数量级大致为9000万，低于高峰时的9400万数量级。 用户数量的减少从2021年Q4开始就一直很明显。 本质原因三点：1) 20-21年新冠灾祸期间，“宅在家里玩”人数多、用户基数高2 )全球宏观经济变化影响游戏消费，玩家消费支出更加谨慎3 )未成年人保护法出台，游戏中未成年人因此，2021年Q4王者荣耀的MAU和流水都下跌了很多。 2022Q1和Q2以来，用户下跌经过前期暴跌，趋于稳定。 同时，受益于22年王者荣耀活动和电竞活动的持续举办，新皮肤挤出创新高，人均支付状况极限得到改善，游戏整体流水有一定程度的恢复，2022Q2 IOS端流水基本恢复到未成年人保护相关规定以前的水平与王者荣耀相比，和平精英IOS端的活跃用户数和游戏流水均有不同程度的下滑。 目前，和平精英IOS端季度MAU为1100万人，高峰期为1160万人左右，虽然有一定回落，但回落不明显，近两年下跌约5.2%左右。 即使下跌，在同类大DAU题材游戏中，和平精英的成绩也优于竞争产品的成绩，保持着IOS畅销书前三名。 与王者荣耀相比，和平精英的流水和MAU的表现倾向相对一致。 这是因为和平精英游戏的内容以射击、求生为主，题材比较现实； 王者荣耀的战斗有很多华丽的特效，人物可以有夸张的形状，题材相对虚构。 所以王者荣耀的游戏设计师不断调节“英雄”的平衡，推出“新英雄”，才能吸引玩家。提高使用“某英雄”的频率，进而向玩家出售“皮肤”。 另一方面，与和平精英相比，题材上很难创造出“游手好闲、皮肤消费”的多样性需求，而且玩法也很稳定。 以比较单一的射击、现场体验为主。 和平精英培养的玩家重视游戏体验本身，“游手好闲”的消费欲望稳定。 (道具礼包、枪支、运营商、人物皮肤等装饰)因此，从和平精英整体流水和用户稳定的长期商业化逻辑来看，这两种博弈没有变化。 复星王者荣耀和平精英的成功，除了自身游戏题材吸引用户、产品质量过硬、运营能力强外，最重要的成功因素是这些游戏能与腾讯的社交生态和外部战略合作伙伴产生极强的协同效应。 不过，借助腾讯在互联网行业的领先地位，这种协同效应很可能会持续下去，有三个原因。 第一，王者荣耀和吃鸡共同在腾讯的社交生态下，玩家的游戏体验和游戏体验以及王者荣耀、和平精英等游戏，早期依赖于腾讯社交用户之间共享邀请链接和游戏战绩，以实现快速增长和持续的破圈虽然后期用户规模达到了一定的瓶颈，但这两种游戏的乐趣依赖于玩家之间开展“团队竞技”和“朋友封锁”，由于具有较强的社会属性，在微信、QQ的加持下，游戏

另外，由于玩家生态优越，以大规模DAU为题材的整个游戏路线(实时战斗/靠近竞技/每/20-30分钟一次，根据用户数量获得收入，付费天花板不高就能获得良好的游戏体验) ) 在腾讯的同类游戏中，玩家因此而竞争者们缺乏社会生态竞争优势，因此很难在该课程中扩大或占有份额。 例如，网易和腾讯在2017年末2019年之间上演了“吃鸡”战争，最终腾讯获胜。 在吃鸡游戏这个套餐上，2017年网易在《Apex 英雄（手游版）》的游戏中加入了吃鸡模式，然后推出荒野行动手游，占据了“吃鸡”套餐的先机。 同一时期，腾讯起步比较晚，但已经开始与PUBG开发者韩国蓝洞合作。 腾讯在2017年底宣布了穿越火线吃鸡模式和光荣任务游，但玩家热度一般。 2018年2月腾讯激战、全军出击上线，但2018年3月国家游戏版号发行中断，即便行业进入寒冬，这两款游戏仍以测试身份上线，并未获得版号。 但在2018年冬天，网易是唯一拥有吃鸡游戏版号的大工厂。 2019年5月的月光子刺激性战场变更为和平精英，越过审上线，天美全军出击停止。 和平精英上线后，腾讯集中宣传资源优势和巨大的社交用户基础，这款游戏很快迅速抢占了“吃鸡”套餐的用户和市场。 截至2022年8月，腾讯和平精英仍能维持IOS畅销书排行榜top 5，而网络荒野行动在IOS畅销书排行榜前200名左右。 不过，网络“鸡肉游戏”荒野行动在日本手机游戏市场表现非常出色，自2017年12月在日本上线以来，一直保持着日本畅销书排行榜的前15名。 可见，网络荒野行动从游戏质量到商业化表现都是非常强势的竞品。在这种竞争激烈的商品面前，腾讯也可以利用社会生态的强大优势做后发制人。

其次，视频号码、小程序、公众号、朋友圈等社交工具的创新为游戏产品进入用户私有域的流量提供了接口，促进了留存和购买。 腾讯的游戏都可以很好地利用“QQ微信等社交网络”的优势，促使老用户将“现实和网络朋友”变成游戏的新用户。 此外，许多游戏玩家也是SNS上的好朋友，因此将游戏以外的社交需求融入到虚拟游戏体验中。 这样的玩家行为会给腾讯的游戏带来很大的“排他性”，很难留下不依赖强大社交网络效应的同类游戏。 在社交生态与游戏产品的结合过程中，视频号码为玩家自我传播提供了平台，小程序可以丰富游戏用户在游戏之外的体验，公众号成为游戏官方与用户的纽带，朋友圈是用户的私人域名“视频号”和“小程序”为巩固游戏更好的玩家生态做出了巨大贡献。 “视频号码”的传播学意义可以分为两个层面。 1 )基础级)作为短视频传播工具，类似于其他短视频平台； 2 )高级)公共域业务和私有域业务的接口将公共域中共享的内容成功推送至私有域用户，使游戏产品能够准确地访问用户“小程序”还提供了在游戏之外与游戏用户进行交互的重要界面。 以王者荣耀为例，王者荣耀通过微信小程序，推出王者荣耀小程序游戏圈，可以让微信小程序上的朋友看到彼此的游戏体验，这将为游戏新用户的引入、老玩家的回流带来天然小程序的用户生态圈由于紧密结合和鼓励分享微信社交和游戏生态，用户心理上受到他人行为的极大影响，用户在不知不觉中开始模仿他人分享战绩，追求游戏荣耀，间接

第三，游戏产品与腾讯战略投资生态协同：虎牙和斗鱼作为具有社交属性的直播平台，将游戏产品切成圆片在腾讯过程中功不可没。 腾讯曾投资电竞娱乐直播平台虎牙和斗鱼。 虎牙和斗鱼都聚集了很多人气播音员，直播的游戏内容从一端就能拿到。 端游方面，英雄联盟一直人气不减，在王者荣耀上线之前就有了扎实的直播用户基础。 英雄联盟的直播很好地培养了用户观看游戏直播的习惯。 由于虎牙和斗鱼的直播平台拥有优秀的直播受众基础，王者荣耀与和平精英都能够较快传播，不断打破圈子。 虎牙、斗鱼平台作为腾讯的战略投资企业，与腾讯游戏产品之间容易产生较强的协同效应。 2.2.2拓展舒适区，自研创新突破产品高级腾讯游戏，在发展过程中，依托集团强大的战略投资能力、代理发行实力，获得了极强的市场地位，从智能手机时代开始，腾讯游戏也一直发挥自研能力从王者荣耀手游、和平精英开始，腾讯游戏自研游戏的实力在全球游戏市场上得到了非常商业化的验证。 但这两种游戏的玩法和商业化逻辑也基于经过验证的游戏范式( Dota、英雄联盟、PUBG )。 考验游戏厂商真正自我钻研实力的关键在于自我钻研的创新力，这取决于通过工业化、标准化的形式，画面渲染、美术创新、玩法细节、世界观剧情设置能否生产出优秀的游戏。 所以，对腾讯游戏真正自我研究实力验证的拐点，出现在《天涯明月刀手游》推出的2020年。 2020年10月16日，腾讯的武侠MMORPG类游戏天涯明月刀上线。 上线后，一举进入排行榜第一，此后五个月一直保持着排行榜前十名。 明月刀的“战略成功”可以通过两件事来证明。 1 )腾讯面对跨越游戏类别赛道的优秀作品竞争，也能保持不败之地。 2 )腾讯通过自研创新进入成熟市场，武侠MMORPG赛道竞争充分，比较成熟。 天涯明月刀上线前一个月，重量级游戏元神于22年9月底上线。 其强大的二维动画渲染画面、大世界的开打、世界观故事的剧情设置验证了其优秀的游戏质量。 虽然元神的出现给游戏行业带来了一定程度的增量(成功将部分二次元用户从游戏通用用户转化为游戏用户，激活了部分低资费二次元用户成为高资费用户) )，但无论哪一款火爆的游戏产品问世，题材和由于全体游戏用户在游戏体验上花费的时间有限，在爆炸性的游戏过程中不可避免地会产生玩家对游戏时间的争夺效应。 二次元和武侠题材游戏的用户群在大陆有一定程度的重叠。 例如，一些武侠题材游戏中的女性玩家也能很好地转化为次级通用用户，而一些二次元女性玩家则热衷于古风题材的文化内容。 因此，从这个角度来说，天涯明月刀在面对强大的外部竞争时也经得起压力测试。

明月刀是一款MMORPG类游戏，该游戏类赛道是网络游戏、完美世界等大工厂的主战场。 网络游戏和完美世界在这个类别中都有强大的产品。 网络游戏拥有梦幻西游、大话西游、倩女幽魂、天下、一梦江湖(原楚留香)等MMORPG游戏。 拥有完美的世界。 完美世界携手游戏，诛仙，全新笑傲江湖等MMORPG游戏。 此外，还有多益网络神武4、雷霆、盛趣传说系列游戏等竞争。 在本身充分教育的红海市场中，腾讯游戏实现了跨越式的突破，天涯明月刀上线后迅速抢占了MMORPG的市场，一度占据了MMORPG游戏的首位。 明月刀能在红海竞争中独占鳌头的原因有三个。 1 )端游用户成功转型，支撑初始导量2 )北极光工作室人才储备强劲，人才优势显著，优秀研发经验的积累和与自研引擎QuickSilver的合作，创造了屏幕品质优秀的游戏3 )多年积累2.2.3将战略投资布局海外，引入创新源泉和先进生产力腾讯游戏以战略投资的形式不断扩大游戏业务版图。 腾讯游戏通过战略投资的方式，引入外部创新源泉，巩固和提升了游戏自我钻研的实力。 同时，腾讯游戏也通过收购的形式迅速扩大了在全球手机游戏行业的市场份额。 腾讯游戏最早的收购和投资可以追溯到2006年左右，但最有名的收购方案来源于2011年收购拳头公司( Riot )。 拳头公司( Riot )知名产品英雄联盟是全球迄今为止最畅销的电脑端游戏，继承了早期的Dota摩巴游戏，有很多画面和游戏创新，在2011年席卷全球。 在中国大陆，腾讯游戏独家代理英雄联盟、英雄联盟截至2011年一直非常火爆，为腾讯游戏的端游收入带来了巨大贡献。 同时，Riot在MOBA类游戏方面的研发和商业化经验积累，对腾讯游戏产生了极强的协同效应，腾讯在MOBA类游戏方面的自我钻研实力迅速成长，并于2015年推出MOBA类手机游戏-王者荣耀，这款游戏同时，腾讯还收购了国外一些不知名的奢侈品制造商，扩大了在不同类别的影响力。 例如瑞典的STunlockstudios (开发了《Apex 英雄》 )，腾讯从2016年开始与STunlockstudios合作，从2019年开始腾讯持有该公司的股票，2021年7月以后收购了很多股票Stunlock新开发的生存开放世界建设游戏《Apex 英雄（手游版）》，在2022年5月17日抢先体验阶段上线后，首月销售额达到200万部，售价53.97美元(包括游戏和DLC )，是游戏的

3社交网络服务：构建顺应未来发展趋势的“社交内容”平台，这是腾讯在“消费互联网”时代构建的多产品综合服务体。 腾讯增值服务的另一半——社交网络服务基于两个国民级社交平台和丰富优质的数字内容产品，以技术为驱动引擎，跨屏、多平台

社交网络服务稳步发展，营收持续增长。 社交网络总收入自2018年以来保持正增长，2021年营收同比增长8.46%，达到117，2.58亿元。 2022年Q1、Q2分别实现营收219亿元和292亿元，同比增长1.03%和0.50%。 2018年以来，社交网络服务收入占增值服务总收入的比例分别为41.13%、42.64%、40.92%、40.22%，总体保持稳定。 社交网络服务的收入主要包括两大部分，“属于社交网络业务的手机游戏收入”和“虚拟道具销售收入”。 对于非腾讯自研或非腾讯代理商的游戏(包括以微信小游戏为主、APP传播宝分发的其他第三方手游等)，腾讯将其归类为社交网络业务收入； 虚拟物品的销售收入主要包括QQ、QQ音乐、腾讯视频等产品的会员注册服务收入、QQ、微信等社交平台的虚拟货币销售收入、腾讯多个产品内直播功能的薪酬收入等。 3.1超级社交平台：课程加速已经到来，微信的潜力在于QQ和微信两种超级社交产品提供腾讯多样化社交娱乐服务的核心，QQ是娱乐性微信强调实用性、成熟化。 QuestMobile数据显示，2018年以来，微信人口呈稳定增长趋势，2022年6月mau达到10.16亿人，人均日使用时长达到85.51分钟QQ mau自2018年以来，动荡变化总体3.1.1 QQ )走年轻化、娱乐化的产品路线，吸引年轻群体QQ作为穿越PC和移动的即时通讯和社交平台，不断推出适合年轻用户需求的创新功能。 2022年1月，QQ版本QQ 8.8.55上线，新版本客户端内置幻像引擎4图像能力，在超级QQ秀场上用户定制3D虚拟角色，用于各种社交场景2q2、QQ还推出了共享虚拟空间丰富的交流体验，用户可以通过虚拟形象结识朋友，参与社区活动，进行实时语音聊天等； 2022年8月，原“QQ看点”APP停止运营，正式并入QQ客户端内置小视频的新阵地“小世界”。 3.1.2微信(视频“养”、“强”、直播打赏是社交网络增值服务收入的重要增长。 微信以丰富的功能、国民级的巨大流量、广阔的业务空间为支撑拓展边界，成为集大成的生态型“大产品”。 虽然一直以来微信的迭代被相对抑制，但现在微信已经不是当初的轻量级产品了。 总体而言，微信经历了四个发展阶段，前期1.0阶段和2.0阶段处于零商业化状态。 从2013年3.0阶段开始，微信开始探索2C商业化，在游戏、印记、本地生活等领域试水； 2014年春节，微信红包成功点燃的微信支付，微信基于微信支付启动2C和2B商业化，2C方结合用户个人消费支付、内容支付、金融产品等需求，2B方为企业支付随后，微信相继上线小程序、小游戏、视频号码等，丰富的产品功能为微信商业化提供了坚实的基础。

视频号码将成为未来微信商业化的重要动力，为腾讯与其他互联网公司进行下半场竞争提供新的空间和成长机会。 2Q2Wechat视频号码的用户参与度非常大，总用户使用时间超过朋友圈总用户使用时间的80%，视频号码总视频播放量同比超过200%，基于人工智能推荐的视频播放量同比超过400%，单日活跃视频还处于“饲养”阶段，未来有望有各种各样的变化。 视频发布之初，通过试水直播进行薪酬业务，有望成为社交网络增值服务收益的新增长点。 2020年1月视频号码开始内测； 2020年10月在线微信豆生直播观赏功能； 2021年4月，视频号码机制管理平台正式面向MCN机制开放注册，同时在线播出直播任务； 2022年1月24日，视频号码连接到第一个付费播出室。 播放内容在腾讯NBA，用户可以免费观看3分钟，3分钟后在支付90个微信豆(人民币9元)之前无法继续观看。 2022年Q2，视频号码举办了一场受欢迎的现场音乐会，每场比赛吸引了千万用户。 3.2数字内容：“质”、“量”、“价”齐升、收入稳增长的腾讯数字内容产品主要包括游戏、视频、直播、新闻、音乐、文学等。 腾讯深知版权IP对文化创意产业发展的重要性，在尊重版权的前提下，通过下游产业链布局IP孵化创作、出版发布、分发改编等多项业务，成功构建了自己的数字内容商业帝国。 3.2.1结构转型：“一盘棋”式结构推动IP跨平台发展2021年4月，腾讯平台和内容事业群( PCG )经历了“930转型”后最大的结构调整。 另一方面，在视频业务上整合腾讯视频、腾讯微视、应用宝三方业务，构成“在线视频BU”； 而QQ业务的负责人则由腾讯副总裁和姚晓光IEG天美工作室总裁担任。 此次框架调整的核心目的是整合腾讯产品平台、数字内容、产业技术等优势资源，打破同一IP不同平台之间的壁垒，发挥各平台内容发布的有效性，促进IP流通和商业化以在线视频BU为例，经过此次调整，腾讯将长短视频业务集于一体，以PGC领域的积累优势带动了UGC短视频业务的发展。 这种“一盘棋”式的平台架构调整，依靠尖端技术的多业务使用，以及同一个IP的长短APP、多元开发，实现游戏、电影、文学、动画、音乐等内容版权的激活，延长IP生命的持久力，实现IP价值

3.2.2重点产品表现：在保持高质量的前提下，“量、价”齐上后冠状病毒时代，数字文创产业也需要“降本增效”，如何低成本获得更好的“质”、“量”、“价”表现“质”主要体现在内容吸引力和质量上，“量”主要体现在活跃用户数、使用时间、付费比例等体现用户付费意愿的运营指标上，“价”主要体现在ARPU值、ARPPU值等指标上。 (1)阅文群：拓展IP价值，提升用户付费意愿阅文群的历史收益与腾讯其他明星产品相比还处于较低水平，而网络文学作为IP孵化和创作的生产源头，其重要性不言而喻。 另一方面，阅文集团自身不断增强IP创造能力，通过出海等方式创造新的增长引擎； 另一方面，陂文集团将加强IP可视化和商品化，加强与内容产业下游的合作。 受我国网络文学免费阅读热潮的影响，阅读群体付费阅读付费率持续下降，2022年H1最新数据为3.06%。 不过，得益于公司内容平台、算法技术的不断优化，付费用户支付意愿整体提升，从2019年H2开始同比持续正增长，2022年H1付费用户月ARPPU值达到38.8元，同比增长6.59%。 读书将持续推进IP创作、IP可视化、IP商业化，推动文化交流拓展国际市场。 网络文学已经开始展现出超越文字本身的价值，并逐渐扩展到影视、动漫、游戏、实物商品等多种IP形态，在为产业下游创造价值的同时也在反哺自己。 未来，读书文一方面顺应时代潮流拓展免费阅读业务提高广告收入，另一方面继续深耕付费阅读业务，增强用户付费意愿，提高增值服务收入。 )2)腾讯视频)价格齐升、会员注册收入稳步增长腾讯视频凭借多样化的内容矩阵、夯实机自制力和持续升级的用户体验，成为中国在线视频阅读器目前，腾讯视频汇聚了热门影视、综艺娱乐、体育赛事、新闻资讯等海量内容资源，通过PC端、移动端、客厅产品等多种形式，为用户提供更丰富的内容、更高清晰度的视频娱乐体验在“质”方面，腾讯视频2022年H1表现突出，新业绩期储备丰富。 2022年上半年，从《幻塔（海外版）》开始，腾讯视频陆续推出了《幻塔（海外版）》、《终结者 2》等现象级火爆剧，通过腾讯数字内容IP生态实现《战争仪式》、79000等与此同时，腾讯视频平台内的体育、综艺、动漫齐发力，有信心面对在线视频的增长和残战。

在“量”和“价”方面，腾讯视频自2021年以来两次提价，用户支付意愿依然强烈。 腾讯视频月度活跃用户数自疫情发生以来反复波动，整体减少。 2022年Q2月活跃用户数为4.05亿人，比去年同期减少7.27%。 但由于产品内容吸引力的提升，腾讯视频的付费率上升，从2018年Q1的13.45%增长到2022年Q2的30.13%。 )3)腾讯音乐)在线音乐产品各部门都有各自的作用，无论娱乐音乐产品年龄大小，都应该腾讯音乐。 凭借多年的经验积累和版权优势，已成为目前中国最大的网络音乐娱乐平台，实现听、唱、看、玩多维度的泛音乐一体化经营。 据网点数据统计，在音乐类APP ios下载排行榜Top5中，腾讯类产品占据4席，网易云音乐、QQ音乐、酷狗音乐下载量基本相当，维持在每月150万次至200万次之间。 在线音乐服务方面，QQ音乐持续提供“音乐宠物”、“乐心”、“调节用户喜好”、“智能曲谱”、“无缝播放”、“个性歌曲”等一系列行业首创功能，年轻用户情感陪伴酷乐作为中国在线音乐娱乐行业的先锋，通过音乐和直播两大业务持续发力的酷乐17年来，不断探索音乐带给人的多场景陪伴，推出了睡眠、驾驶、工作、学习四大场景音乐功能在线音乐订阅收入自2018年以来逐年上升，发展势头强劲。 2021年在线音乐订阅收入达到73.3亿元，同比增长31.83%。 基于丰富的音乐资源和优质的产品体验，腾讯在线音乐全平台付费用户数和付费用户数逐年上升，2022年Q2月付费用户数达到8270万，付费用户数达到13.95%。 社交娱乐服务(全民k歌凭借“唱歌社交”的特色玩法和先进技术力量，从各种类型的用户喜好中丰富音乐功能和娱乐，是覆盖超广大年龄层用户的国民娱乐在“量”方面，以全民k歌为代表的社交娱乐服务产品月活跃用户数并不理想，但支付费率在波动中略有上升，总体维持在5%左右； 在“价格”方面，最近三个季度表现抢眼，付费用户月度ARPPU值同比增长1.74%、8.08%、10.83%，持续上升，2022年Q2月ARPPU值达到169.9元/人，未来将保持增长趋势

4网络广告：聚集资源、流量和技术的未来增速极高4.1行业现状：宏观波动扰乱市场，监管常态化等待拐点2011年以来，我国广告市场规模和网络广告市场规模持续上升。 受疫情影响，2020年我国广告同比增速放缓至5.4%，从2021年开始，由于疫情缓解，广告市场规模回升，同比增速达到11.2%。 同时，受益于基础设施建设和互联网的普及，我国网络广告市场增长迅速，总体呈上升趋势，未来随着营销场景的进一步上线，网络广告市场规模有望持续提升。 4.1.1需求侧：在短期承压、长期空间广阔宏观经济增长放缓的大背景下，黑鸟事件出现，引发市场连锁负面反应。 2020年新型冠状病毒大爆发爆发，中国乃至世界经济受到打击，2020年我国社会消费品零售总额同比下降3.93%，呈现负增长。 但疫情逐渐控制，居民消费逐渐回暖，22年8月份公司零部件总额同比增长5.4%。 在消费需求低迷的大环境下，“降本增效”成为企业发展之路，营销支出短期收紧。 我们监测了“申万一级行业”大部分a股公司和重点广告主行业(食品饮料、交通运输、房地产、通信、医药生物、商贸零售、纺织服装、家电产品、美容护理、媒体)的上市公司，自2019年疫情爆发以来，广告主的营销需求不断增长2019-2021年a股行业整体销售费用率为3.9%/3.4%/2.9%，其中20年公司收益受疫情影响最大，20年销售费用首次下降，同比下降9.1%。 与a股全行业相比，重点广告主行业公司销售费用在2019-2021年波动区间之间整体上升，具有降幅更小、回升更快的特点。 2019-2021年重点广告主行业销售费用率为8.5%/7.6%/6.9%，20年销售费用首次下降，同比下降5.7%，小于a股所有行业去年同期2021年，受益于公司收益大幅回升，a股重点广告可见，在疫情的冲击下，重点广告主行业的广告需求仍具备一定的韧性。

我国网络广告市场短期承压，中长期仍有增长空间，保守估计22-24年网络广告规模同比增长11.5%/17.2%/14.0%。 2022年以来，各地疫情有所缓解，但仍在反复上演，随着疫情常态化管控下企业活动复工有序推进，消费需求将持续回升，广告主投放意愿也将缓慢回升。 认为重点广告主行业公司销售费用变动对网络广告大盘的影响更为显著。 22-24年WIND一致预期，重点广告主行业营收增速为12.4%/13.5%/12.7%，假设22-24年重点广告主行业销售费率保持在6.6%/6.6%/6.7%的较低水平，也是22-2 从保持16%增速的历史年份重点广告主行业公司销售费用和网络广告市场规模同比增速来看，重点广告主行业销售费用波动1%，互联网行业市场规模波动2%左右，网络广告投入公司销售费用的比重随着网络广告行业的成熟，未来其占网络广告销售成本的比重也将逐步稳定，因此，长期以积分广告主为导向的行业公司的销售成本与网络广告市场规模的同比增长率基本一致，假设22-24年重点广告主行业的销售成本据此推算，22-24年互联网广告规模为10，991/12，881/14，686亿，同比增长11.5%/17.2%/14.0%。 4.1.2监管方：政策不断细化，合规性不断增强常态政策范围和粒度，有利于网络广告行业健康发展。 2021年以来，针对网络广告行业，市场监督管理局等政府部门不断出台监管政策，对虚假广告、不正当竞争行为、屏幕广告、个人信息保护等方面做出了严格规定。 与此同时，与网络广告相关的各垂直行业也受到了不同程度的政策监督。 游戏行业版号发布趋紧、教育行业实施“双降”、直播行业加强监管等。 4.1.3供应方：竞争结构清晰、多样化业务多样化广告服务模式网络广告形式多样，但互不矛盾。 单一平台或APP平台同时提供多种广告服务已成为新常态。 网络广告是指通过网络媒体，以文字、图片、音频、视频等多种形式，直接或间接销售或提供商品服务的广告形式。 从媒体类型来看，主要分为电子商务广告、搜索引擎广告、社交广告、门户与信息广告、在线视频广告、垂直行业广告、APP商店广告、短视频广告等。 嘀嘀打车、快手等短视频平台初期主要提供短视频广告服务，进入局电商市场后迅速布局电商广告业务； 微信作为一大生态产品，朋友圈功能可提供社交广告，视频号码功能可布局短视频广告、电商广告等，而在短视频盛行的当下，QQ客户端“小世界”、腾讯产品功能和商业模式的多样化组合，达到了单一产品广告商业模式的多样化。

网络广告市场不同玩家基于不同业务生态和渠道汇集流量、沉淀技术、积累优势。阿里巴巴借助电商平台的积淀优势，网络广告收入（包含佣金）多年稳居首位， 2021 年广告收入已超3000 亿元；字节跳动凭借短视频热潮也迅速跻身头部，2021 年广告收入约为2600 亿元；腾讯、拼多多、百度稳坐第二梯队，2021 年广告收入均超过800 亿元。短期来看，我国网络广告市场受限于疫情余波回暖乏力；中长期来看，网络广告市场仍拥有广阔前景。在流量见顶，留存和转化称王的互联网下半场，大厂玩家们越来越重视网络广告业务和市场，纷纷通过流量整合、资源整合、能力整合打造广告业务新模式，塑造广告业务新结构。以淘宝为代表的电商类平台仍然占据主导地位；抖音、快手等短视频平台也纷纷入局电商之战；腾讯以微信为抓手加速商业变现，国民社交平台蓄势发力不容小觑，行业的未来值得拭目以待。4.2 腾讯广告发展梳理：基于公司战略顺势发展，积极寻找新的增长点自腾讯成立之初，网络广告业务一直是重要的收入来源。从年度数据来看，自2015 年起，网络广告收入占总营业收入的比重稳定在15%以上，2021 年网络广告收入达886.66 亿元，占总营收15.83%。最新数据显示，2022 年Q1 网络广告营收179.99 亿元，占季度总营收比13.28%；2022 年Q2 网络广告营收186.38 亿元，占季度总营收比13.91%。4.2.1 发展阶段：化零为整，服务客户腾讯网络广告业务的发展史，是其背后腾讯生态不断壮大、转型、升级的写照。 腾讯广告起源发家于早期的QQ 业务，以PC 端QQ 软件社交广告形式存在；2003 年腾讯网成立，基于网络门户的媒体广告也初具雏形。伴生于平台和内容业务，腾讯广告的发展历程主要可以分为以下3 个阶段：（1）阶段1（2015 年之前）：百花齐放、分散发力在2010 年之前的起步阶段，以QQ、腾讯网、电脑端游等作为主要流量集散地， 用户数不断增长为广告业务奠定了业务发展基石。2011 年步入移动互联网高速发展期，QQ、腾讯网、腾讯新网、腾讯视频等移动客户端加速商业化，2012 年推出社交精准广告系统，2013 年推出腾讯广告联盟并成立腾讯社交广告营销中心（广点通）， 2014 年2 月，广点通与微信合作，开放微信公众号底部广告位。 在2015 年之前，腾讯的广告业务主要分为社交与效果广告、微信广告以及媒体广告，分别在不同的事业群内有独立的运营团队，部门结构较为分散复杂。加之企业内部赛马文化，广告资源无法实现有效协同。“组织墙”和“数据墙”同时存在，广告主在进行广告投放时的学习成本和决策成本较高。（2）阶段2（2015 年-2018 年）：内部合并、两条主线2015 年1 月，微信开始广告变现，朋友圈广告正式上线；同年4 月，微信广告（原属于微信事业部）与广点通合并为社交与效果广告部，归属企业发展事业群（CDG）；同时腾讯网、腾讯视频、腾讯体育等平台的广告业务合并到网络媒体广告部，归属网络媒体事业群（OMG）。 网络广告业务实现架构改革，相较之前结构整合简化，一定程度上缓解了部门之间难以协调、广告资源混乱的窘境，但整体网络广告业务依然由两个独立的部门运营，部门内部竞争、缺乏协作等问题依然存在。（3）阶段3（2018 年-至今）：全域整合、客户至上2018

年 9 月 30 日，在腾讯成立 20 周年之际，公司进行了新一轮的战略升级和 结构调整。一是成立平台与内容事业群（PCG），整合社交与数字内容两大核心业 务，将前端 2C 的消费者个体流量整合到一起，自然也就为 B 端客户社交广告服务和 媒体广告服务的整合提供给了基础；二是成立了云与智慧产业事业群（CSIG），推 动腾讯从消费互联网转为产业互联网，旨在聚焦产业带，为企业提供从基础设施、 技术研发、办公协同、生产制造、营销推广等一条龙数字化服务。 为了更好的服务于 B 端客户，避免再次出现“一对多”的服务场景（即过去一 个客户可能既要对接负责 QQ 和微信等社交平台广告资源的企业发展事业群，又要 对接负责腾讯视频、腾讯新闻、腾讯音乐等媒体广告资源的网络媒体事业群），在 营销推广服务环节，腾讯将原社交与效果广告部（TSA）与原网络媒体事业群（OMG） 合并，成立了广告营销服务线（AMS），归属企业发展事业群（CDG）。

4.2.2 业务模式：整合资源和技术，链接用户和商业腾讯网络广告业务当前主要分为社交及其他广告和媒体广告两大类，依据具体 投放广告的属性及资源而判定。社交及其他广告依附于腾讯强大的社交生态，涵盖 服务主要包括微信广告、QQ 客户端广告、QQ 空间广告、QQ 浏览器广告、优量汇广 告和应用宝广告；媒体广告主要以腾讯视频、腾讯音乐等娱乐平台以及腾讯新闻等 资讯平台为基础，依靠旗下全赛道布局的数字内容产品，触及网民日常生活及娱乐 的多个领域和使用场景。（1）广告资源：对内挖掘整合、对外开源合作腾讯广告拥有丰富的流量产品自有资源和流量主、流量产品合作伙伴，能够覆 盖用户 724 小时的使用场景。以微信、QQ 为代表的社交产品和以腾讯视频、腾讯 音乐为代表的数字内容产品共同构成了腾讯广告的丰富自有资源；除此之外，基于 腾讯广告生态体系，依托腾讯广告平台技术，腾讯广告与非腾讯自有的产品合作， 汇集超过 10 万个优质 APP，月覆盖用户数超过 10 亿，日曝光量超过 65 亿。（2）广告技术：一站式服务广告主，动态定向目标人群腾讯广告的架构调整和资源整合体现了“客户至上”，其技术池的构建体现了 “用户导向”和“数据导向”，其技术池的基本构建逻辑是尽可能地帮助广告主更 全面、更实时、更深入地了解目标用户、分析用户行为。腾讯广告通过锚定营销目 标、多维智能定向、一站式智能投放等技术，基于先进算法引擎，助力广告主智能 拓客，高效转化，实现商业目标。举例来说，腾讯优量广告凭借腾讯广告平台的大数据分析能力，可通过定向工 具实现精准投放。目标投放用户定向可选择标签范围包含人口属性、资产状态、学 历、消费能力（如：消费水平在全国用户中占前 20%的用户）、设备价格等。定向 工具直接决定受众范围和媒体展现范围，在圈定目标人群的同时，减少曝光浪费， 有效提升广告投放效果。

4.2.3 业绩表现：短期承压，中长期社交广告进一步释放增长势能（1）从大盘数据来看：整体跑赢市场，中短期承压2018 年以前，腾讯网络广告收入同比增速高于整体市场，尤其是在 2015 年， 微信开始布局广告变现，同年广告收入同比增速高达 110.26%，充分展现了微信产 品的商业化变现潜力，基于此，腾讯网络广告业务的市占率也逐年攀升，在 2018 年 达到 11.99%。 2019 年后，竞争加剧、政策监管、新冠疫情下消费疲软叠加较为克制的广告加 载率，腾讯网络广告业务营收的同比增速放缓，市占率在波动中略有下降，但整体 仍保持在 10%上下。（2）从分部数据来看：社交广告营收占比高、发展势头强、增长潜力大受到后疫情时代波动影响，腾讯网络广告两类业务在近一年时间内业绩表现有 所下滑，社交及其他广告收入在 2021 年 Q4 首次呈现负增长，同比降低 10.29%；同 时也可以看到，受益于腾讯社交业务的战略发展优势和巨大流量池，社交及其他广 告业务收入占比持续走高，自 2019 年 Q3 起占比超过 80%，2022 年 Q2 最新数据显示 该比例已达 86.56%。 对于媒体广告业务：伴随疫情缓和，需求恢复，我们认为各媒体产品运营数据 在中长期能够得到修复，从而带动广告业务的回暖； 对于社交及其他广告业务：腾讯官方对微信尤其是视频号的变现保持信心和期待， 基于微信朋友圈、公众号、小程序、小游戏、视频号等多功能的联合发力，我们认为社 交广告有望创造新的增长机会，率先实现增长。4.3 社交及其他广告：社交流量助力广告业务增长，视频号将 成增长新驱动力社交广告依附于腾讯强大的社交生态，主要基于腾讯自有产品微信和 QQ 开展广告 业务；其他广告主要包含应用宝广告、优量汇广告等，是腾讯与第三方广告主、流量主 等的合作。从微信、QQ、应用宝三款产品的主要运营数据来看：QQ 稍显颓势，应用宝 保持稳定，而微信稳中有增，表现亮眼。4.3.1 微信平台广告：全生态联通推动广告业务发展，视频号潜力巨大广告作为一种由流量资源衍生而来的变现产品，是微信商业化道路上的自然选 择。2014 年微信上线公众号广告，2015 年上线朋友圈广告，自此微信正式开始布局广 告变现业务。随着内容功能“小程序”、“搜一搜”、“视频号”的不断上线，微信广 告业务的施展空间也越来越大，先后上线了公众号广告、朋友圈广告、小程序广告、小 游戏广告、支付订单详情页广告、视频号广告、搜一搜广告等。

微信广告是完整协同的生态系统。微信广告基于微信生态体系，整合了朋友圈、 公众号、小程序等多重资源，各个功能和服务不应该互相竞争蚕食广告业务和流量， 而是应该各司其职、有的放矢，让不同的功能和服务去满足不同的广告主需求，去 针对性地面向不同类型的用户和消费者。在未来，微信将继续在特定的行业、特定 的广告主、特定的渠道、特定的功能、特定的区域中做尝试性的广告商业变现测试， 基于效果评价和反馈做出调整，继而从整个微信的全生态视角出发持续商业化发力。广告主通过微信生态打造社交影响力，带动客户购买力。微信广告推出了多种 多样的广告形态和投放产品，同时提供定制化招商合作方案和行业解决方案，旨在 为广告主提供差异化、个性化、高效能的商业推广服务。 在广告创建流程中，广告主可以自由选择推广目标、投放位置、购买方式、投 放时间、预算出价、广告创意等。考虑到微信在地域范围上的广覆盖，微信广告的 “定向人群”功能除了考虑受众偏好、手机设备、再营销排除等属性外，还依据我 国不同城市发达程度进行了精细划分，分别为核心城市、重点城市和其他城市，并 据此给出了不同的定价标准。流量主（创作者/开发者）通过微信生态接入高效变现服务，获得更多收益。 微信生态相关功能模块的创作者或开发者作为流量主，伴随着微信生态稳定的量变 增长和新功能不断上线带来的跃迁式质变增长，与微信产品共创流量变现新价值。 以公众号、视频号为阵地的创作者，在符合一定条件之后，可申请成为流量主，将 指定流量分享给广告主作广告展示，获得广告收入；以小程序、小游戏为阵地的开 发者，在符合一定条件之后，可自主将指定位置分享给广告主作广告展示，按月获 得广告收入。 微信广告为流量主提供丰富的学习资源和平台。官方团队沉淀产品和服务策略 方法论，为各个流量主场景制定变现解决方案，例如针对小程序流量主分别提供了 《内容类小程序变现解决方案》和《工具类小程序变现解决方案》；官方讲师团队 建立流量主成长营，教授线上课程帮助流量主提升流量变现效率；与此同时，微信 开放社区也为流量主提供了探讨和交流的平台。

（1）视频号广告：视频号“养”而后强，将成为微信广告的新增长极视频号广告是基于微信生态体系和视频号流量，结合用户社交、娱乐和生活场 景打造的短视频广告工具，于 2020 年首次上线。目前，视频号广告主要可分为原 生广告、互选广告、直播推广、动态推广和小任务广告五种形式，其中视频号原生 广告于 2022 年 7 月上线，深度融入优质内容环境，半屏落地页不打断观看，边看边 买加速转化；视频号小任务于 2022 年 8 月上线，连接广告主推广和创作者变现需 求，以视频号活动为载体，以视频效果结算收益。视频号将是未来微信商业化的重要发力点，为腾讯与其他互联网公司进行下半场 较量提供了新的施展空间和增长机会。据灯视数据统计显示，2021 年底微信视频号 DAU 已达 5 亿，2021 年视频号每月 Top 500 强更替率整体处于 50%至 65%之间；腾讯 2022 年 Q2 最新业绩显示，微信视频号的用户参与度十分客观，总用户使用时长超过了朋友圈 总用户使用时长的 80%，视频号总视频播放量同比增长超过 200%，基于人工智能推荐的 视频播放量同比增长超过 400%，日活跃创作者数和日均视频上传量同比增长超过 100%。 总体来看，视频号正处于高速发展期。

视频号广告收入拆解逻辑：视频号广告收入 = 视频号 DAU单用户视频号日均使 用时长单位时间浏览 feed 数广告加载率CPM。由于视频号广告目前的主要投放形 式为信息流广告，因此类比信息流广告的拆解逻辑对视频号广告收入进行拆分。 未来怎么变？DAU、日均使用时长、广告加载率和 CPM 仍有较大提升空间，22-24 年视频号广告收入小基数下有望两年翻 4 倍，贡献社交广告总收入的近 15%。 DAU 侧：灯塔数据显示，21 年 6 月视频号 DAU 破 3 亿，21 年年报披露微信视频号 DAU 破 5 亿，综合考虑下 21 年年均 DAU 达 3.8 亿，视频号 DAU 对微信 DAU 的渗透率达 47.3%；22 年微信视频号 DAU 将在 21 年年底 5 亿的基础上继续增长，有望达 5.25 亿， 对微信 DAU 的渗透率达 63.5%。 日均使用时长：腾讯 2022 年 Q2 最新业绩显示，微信视频号的总用户使用时长超过 了朋友圈总用户使用时长的 80%，据此测算，22Q2 单用户视频号日均使用时长达 26.7 分钟，22Q2 快手每 DAU 人均使用时长达 125.2 分钟，可见视频号 DAU 用户的使用时长仍 有较大提升空间。 广告加载率：参考目前快手 7%、抖音 12%-15%的广告加载率，视频号远期广告加载 率至少将处于 6%-7%区间内，由于朋友圈广告的广告加载率为 2%左右，假设视频号广告 初期的广告加载率略高于 2%。 CPM：官方表示视频号的 CPM 会低于朋友圈，考虑到视频号广告刚起步为了获取更 多广告主会给予一定折扣，参考微信普遍为 30元/千次的CPM和快手20元/千次的CPM， 给予微信 CPM 为 20 元/千次。（2）朋友圈广告：整合亿级用户流量，国内独一无二的互联网推广平台朋友圈广告是在用户朋友圈进行展示的原生广告，于 2015 年首次上线。朋友圈广 告出现在朋友圈首次刷新的第五条，外层一般可放置 1-6 张图片或 6-35 秒视频，不超 过 40 字节，不超过 4 行。微信朋友圈广告可分为三大类，即常规系列、卡片系列、全 幅系列。未来微信朋友圈广告收入增速趋稳，将与微信其他功能互联互通。微信及微信朋 友圈的流量大盘已趋于饱和，同时朋友圈特有的社交属性也使其广告变现较为谨慎，因 此我们认为朋友圈广告收入的增长不能再单纯寄希望于品牌广告“量”的增长。目前， 微信朋友圈广告位已上线视频号推广广告，包括视频号直播推广和视频号动态推广。在 未来，以创意新颖的广告方式连接微信生态各个服务模块，提升用户广告接受度上限， 将成为朋友圈广告新的发展方向。 朋友圈广告收入拆解逻辑：朋友圈广告收入=微信 DAU单用户微信日均使用时长 朋友圈使用时间占比单位时间浏览 feed 数广告加载率CPM未来怎么变？DAU、朋友圈日均使用时长、广告加载率和 CPM 均处于自然增长阶段， 预计朋友圈广告收入小幅增长，21-24 年 CAGR 达 5.2%。作为用户的私域流量，朋友圈 变现一直较为克制，于 2015 年 1 月开放第一条广告后，分别于 2018 年 3 月/2019 年 5 月/2019年12月开放了第二/第三/第四条广告，预计未来三年广告加载率将维持在 2.4% 的水平内，以保证用户一天看到的广告条数不超过 4 条。

（3）公众号广告：伴随微信诞生并成长，精准定向的互联网内容营销平台微信公众号广告是在公众号文章内展示的广告，于 2014 年首次上线。公众号广告 主要包括文章底部广告、文章中部广告、公众号互选广告和视频贴片广告等四种广告类 型，其中公众号互选广告是广告主与流量主通过微信广告平台双向互选、自由达成合作 的业务模式，根据与流量主的合作深度，支持广告推荐和内容定制两种模式。微信公众号是商家、个人打造并沉淀私域流量的重要平台。公众号流量是内容流 量，图文内容生产者或账户拥有者在跟自己的特定客户群体交流时可以采用多种方式沟 通，如文字、图片、音频、视频等，这种交流方式生动、全面，极大地增加了商家、企 业、个人群体与客户对象之间的互动，从而得到更好的交流效果，增加客户粘性。 微信公众号支撑起“链接一切”的使命，“内部挖掘”和“生态活水”可助力其 广告收入进一步增长。2014 年，公众号上线底部广告服务；2018 年，公众号上线转载 功能；2020 年，公众号文章底部新增“分享”和“赞”，连接朋友圈；2021 年，公众 号与视频号连通，视频号“直播中”可在公众号中显示。在未来，微信公众号一方面可 以通过“内部挖掘”提供更加新颖丰富的广告位形式，另一方面可以通过与朋友圈、视 频号、小程序（小游戏、小商店）等互相引流，提升广告收入。（4）小程序广告：打通日常生活空间，朝向“O2O 商业新基建”发展小程序广告是基于微信小程序生态（包含小游戏等类目），利用专业数据处理算法实现的成本可控、高效触达的广告投放系统，于 2018 年首次上线。目前小程 序广告主要包括 Banner 广告、激励广告、插屏广告、格子广告和封面广告五种类 型，其中激励广告主要包含“6-60 秒视频素材”和“浏览原生推广页”两种形式， 深度结合小程序自身特点、场景和情节，用户在观看广告后可以获取该小程序提供 的相应激励奖励，如积分、金币、通关、进阶等。微信小程序朝向“O2O 商业新基建”进军，仍处于成长期。作为嵌入微信之中，无 需安装、无需卸载、触手可及、用完即走的一种应用形态，微信小程序可以连接线下店 铺、交通、休闲娱乐等多类场景，全面打通日常生活空间，将微信线上场景的高频高粘 性延伸到线下场景。截至 2021 年，微信小程序已经超过 300 万个，渗入金融、旅游、 教育、交通、大健康、富媒体、生活服务等十余个领域，覆盖超过 200 万个细分行业。 2020 年，小程序积极融入到战役第一线，累计展示健康码超 200 亿次，服务超 5.5 亿行程卡用户，在连接用户、服务用户方面承担了更加重要的角色，成为多行业的服务 承载基建；2021 年，小程序与公众号、视频号、企业微信互联互通，拓展“闭环思维” 至“组件化思维”，微信小程序开发者突破 300 万；2022 年小程序探索更有温度的服 务，助力小微商家数字化经营，共建行业解决方案。

4.3.2 其他广告：背靠腾讯生态一齐发力除微信广告以外，社交及其他广告收入还来自 QQ 平台、应用宝、优量汇等。（1）QQ 广告：老字号社交平台走向年轻化，广告变现亦有空间QQ 广告基于移动端、PC 端的 QQ 和 QQ 空间进行布局，广告内容与形式与微信广 告类似。手机 QQ 广告分为标准资源和创新资源，标准资源以 QQ 小程序、QQ 天气、 QQ 购物为主，以图文样式进行展出，创新资源则可以与 QQ 表情、短视频挂件、QQ 个性装扮实现联动；QQ 空间广告同样分为标准资源和创新资源，标准式广告以相册 尾页、开屏广告为主，创新资源则可包括照片详情页冠名等。（2）应用宝广告：在分发应用的同时直接分发数字内容，扩大广告业务空间应用宝广告主要可分为首页卡片、搜索结果页、搜索直达区、闪屏广告和小宝悬浮 窗等五种广告形式。与传统分发平台不同的是，腾讯应用宝不仅分发应用，同时分发数 字内容，能够进一步扩大广告业务空间。例如，目前在应用宝“秒玩”功能中，用户无 需下载即可直接体验游戏。（3）优量汇广告：结盟而赢，为移动开发者提供增长和变现一体化的解决方案腾讯优量广告的前身是腾讯广告联盟，依托腾讯广告生态体系及技术平台，为非腾 讯系流量主提供变现机会，同时也为广告主提供更全面的选择。截至目前，腾讯优量汇 已经汇集超过 10 万个 APP，月覆盖用户超 10 亿，日曝光量超 65 亿。优量广告资源分为 开屏广告、插屏广告、原生广告、横幅广告及激励视频广告等五种形式，其中原生广告 日曝光量可达 45 亿，其他广告类型日曝光量均可达 5 亿。

4.4 媒体广告：内容质量提高，运营降本增效“媒体广告”以腾讯视频、腾讯音乐等娱乐平台以及腾讯新闻等资讯平台为基 础，依靠旗下全赛道布局的数字内容产品，触及网民日常生活及娱乐的多个领域和 使用场景。 其中，腾讯视频、腾讯新闻和腾讯音乐是腾讯媒体广告收入的主要来源。媒体 广告营收结构聚焦主要有以下三个原因：一是明星产品如腾讯视频等在做大做强后 不断吸引广告主等客户资源从而形成马太效应，即使在宏观环境不佳的情况下，也 能为整体媒体广告贡献大部分收入；二是腾讯音乐逐渐布局广告业务，依靠 QQ 音乐、 全民 K 歌等明星产品的丰富用户资源开始发力；三是由于公司业务架构调整，部分 其他媒体产品的业务被分割或取消。举例来说：腾讯微博于 2020 年 9 月停止运营； 原腾讯体育活跃用户不及预期，体育转播业务转到腾讯视频，体育资讯业务转到腾 讯新闻，并于 2021 年取消独立编制；2022 年 8 月，看点快报 APP 停止运营，搜狗 搜索 APP 停止服务。4.4.1 腾讯视频广告：流量是广告收入增长的基石腾讯视频广告分为标准广告资源及创新广告资源。标准广告资源以闪屏广告及 视频中贴片广告为主，可以在 APP 启动时、视频播放时插入广告；创新广告资源基 于闪屏和视频贴片增加了新的视觉效果及互动效果，如联动出框广告、延续型闪屏 广告等。 以 Oneshot Plus 联动出框广告为例，在常规闪屏广告的基础上，部分元素可以 突破原有广告位置，配合放大、平移、飞入等动效达成出框效果，进一步提升用户 的记忆度，再通过“闪屏+首页小浮层广告+小程序页”的结合形成闭环，点击率均 值较常规闪屏广告提升 20%。活跃用户数是长视频产品广告收入的重要驱动因素，我们预计腾讯视频年均 MAU 降势逐年缓和，中短期实现正增长。受短视频、中视频、直播等新兴内容形式 的冲击，长视频平台的活跃用户数有所减少，腾讯视频 2021 年平均 MAU 同比下降 11.95%。但是随着上游 IP 源阅文集团的 IP 生态建设，中游腾讯影业、腾讯动漫、 新丽传媒等的联合发力，以及腾讯视频产品自身内容、算法的持续优化，腾讯视频 将持续造血，引爆热门 IP。因此我们预计 2022 年全年平均 MAU 达 41,228 万人，同 比降低 8.41%，降幅有所收窄，并在 2024 年实现同比由负转正。逐渐修复的用户流 量是吸引广告主的基础，为广告收入的增长打下坚实的基本盘。4.4.2 腾讯新闻广告：闪屏广告和信息流广告双边发力，仍有增长空间腾讯新闻广告分为标准广告资源和创新广告资源。标准广告资源主要为闪屏广 告和信息流广告，其中信息流可以分为资讯流，视频流和文章页信息流；创新资源 广告以延续型闪屏广告和轻互动闪屏广告为主，延续型闪屏广告将闪屏广告和首页 小浮层广告相结合，CTR 均值较常规闪屏广告提升 20%，轻互动闪屏广告则将互动 闪屏广告和竖版视频广告相结合，视频结束后互动触发 10 秒彩蛋，以趣味互动的 形式提升品牌好感度，CTR 提升近 100%。面对一超多强的竞争格局，腾讯新闻广告仍有发展空间。APP growing 数据显 示，今日头条的的广告买量收入显著高于其他资讯新闻类产品，呈现出一超多强的 竞争局面。腾讯新闻广告买辆收入在 2021 年 8 月由 4.5 亿+降至 1 亿+，但其整体表 现仍优于网易新闻和新浪新闻。随着腾讯广告资源的整合分发、广告技术的进化升 级，我们认为腾讯新闻广告营收仍有进一步增长空间。

腾讯新闻的广告类型主要分为启动闪屏广告和信息流广告两类，用户流量、产 品启动次数、使用时长等运营数据是重要的驱动指标。在用户流量方面，腾讯新闻 2021 年平均 DAU 为 13,116 万人，同比降低 9.44%，预计 22-24 年 DAU 用户数实现回 升，同比增速为-4.77%/1.05%/1.87%；在单用户日均启动次数和单用户日均使用时 长上，预计 2022 年分别达 4.75 次和 0.78 小时。随着宏观环境的恢复以及腾讯新闻 产品自身运营数据的稳步优化，预计腾讯新闻的广告收入将逐步回暖。4.4.3 腾讯音乐广告：广告业务表现亮眼，广阔的流量空间有望带来巨 大增长潜力腾讯音乐广告借助腾讯音乐旗下多款音乐类产品布局，广告投放形式和投放页 面丰富多样。QQ 音乐、酷我音乐、酷狗音乐等在线音乐产品主要提供闪屏广告、MV 角标广告、搜索广告、推荐页广告、音乐馆和歌单 Banner 广告等广告服务；全民 K 歌等社交娱乐音乐产品主要提供关注页信息流广告和闪屏广告两类服务。腾讯音乐广告业务布局较为谨慎，广阔的流量空间有望带来强劲增长潜力。 2019 年，在网易云音乐和酷狗音乐纷纷上线启屏广告和直播业务之际，腾讯在线音 乐的明星产品QQ音乐仍未上线这两项功能，广告业务的试水整体较为谨慎。随后， 考虑到国内音乐产品付费订阅比率普遍较低，腾讯音乐也开始加大广告业务的布局 力度，提升广告收入。 版权战一去不复返，腾讯音乐在线音乐业务订阅收入保持强势，广告收入与其 他收入平分秋色。2016 年腾讯收购中国音乐集团，正式打响网络音乐版权战，2021 年 7 月，国家市场监管总局依法对腾讯作出责令解除网络音乐独家版权等处罚，自 此腾讯音乐取消独家版权，转而将进一步通过优化产品体验提升用户流量和付费率， 同时进一步布局广告业务。中短期来看，我们预计腾讯在线音乐业务的广告收入稳 步增长，整体营收结构将发生变化，逐步与网易云音乐的营收结构呈现出相似性。对于腾讯音乐的广告服务收入，类比腾讯视频和腾讯新闻，用户流量、产品启 动次数、使用时长等运营指标是重要的驱动因素。在用户流量方面，在线音乐平台 年均 MAU 自 2019 年来小幅下调，这是因为 QQ 音乐、酷狗音乐、酷我音乐的重合用 户数越来越少，预计 2022 年在线音乐平台年均 MAU 达 58,982 万人；随着用户去重 过程的逐渐实现，在线音乐平台年均 MAU 也将逐步稳定。腾讯音乐凭借其多年的经 验积累及版权优势，现已成为中国最大的在线音乐娱乐平台，随着旗下产品不断提 升使用体验吸引用户、丰富广告模式吸引广告主，预计未来广告收入仍有较强增长 潜力。

5 金融科技及企业服务：收入稳健增长，占据更多用户心智

金融科技及企业服务收入稳步增长。自 2018 年以来，腾讯金融科技及企业服 务收入一直保持增长势态，分别实现年收入 731.38 亿元、1013.55 亿元、1280.86 亿元和 1721.95 亿元，占总收入比重分别达 23%、27%、27%和 31%。

从季度数据来看，2018 至 2021 年季度同比增长始终保持在 20%以上，2022 上 半年增速下降。2022 上半年，新冠疫情反复致使消费需求疲软，全国社会消费品零 售总额同比增速下降，2022 年 Q2 为-4.6%。腾讯商业支付业务承压，于 2022 年 4 月放缓至低个位数同比增长，金融科技及企业服务收入增速有所回落。2022 年 6 月 高线城市逐步恢复，商业支付业务金额同比增速恢复至百分之十几，预计中短期内， 腾讯金融科技及企业服务收入将出现拐点。据腾讯官网年报披露，2018 年腾讯金融科技创造收入 640 亿元，云服务创造收入 91 亿元；2019 年金融科技实现营收 840 亿元，云服务实现营收 170 亿元。从营收结 构来看，依托支付业务的发展，金融科技业务占据该部分业务的主导地位；此外， 由于中国云计算产业发展还处于成长期，未来伴随疫情修复需求回暖和中国数字化 进程的加快，腾讯云及企业服务预计仍有广阔成长空间。5.1 金融科技：支付业务为主要支撑，全面布局泛金融领域腾讯金融科技的前身为财付通，是腾讯公司提供移动支付与金融服务的综合服务平 台，以微信和 QQ 两大平台为基础，构建金融开放生态，携手合作伙伴为全球用户提供 移动支付、财富管理、证券投资、企业金融、民生产品等服务。背靠中国第三方支付产 业蓬勃发展的大背景，商业支付业务成为腾讯金融科技的重要收入来源，腾讯金融科技 逐步形成了以支付业务为主，泛金融领域产品全面布局的业务矩阵。5.1.1 支付业务：第一梯队位置牢固，支付生态有望进一步下沉腾讯支付通过微信支付、QQ 钱包和财付通构建了行业领先的支付系统平台，日均 支付笔数已达 10 亿笔，月活跃支付账户数已达 8 亿。本质上讲，微信支付与 QQ 钱包作 为前端渠道完成业务场景，财付通则完成支付转移等后台处理业务。一方面，腾讯支付 服务 C 端用户，覆盖线上线下丰富的消费场景，使得数亿人民生活更加便利；另一方面， 腾讯支付服务 B 端商户，连接 500 多家金融机构，与 110 多万家商户合作，提供专业、 安全、便捷的移动支付与综合结算管理服务。腾讯支付主要提供“红包/转账”、“提现”和“商业支付”三大功能： （1）红包/转账：红包与转账业务不能直接产生收益，但可以增加用户粘性，推 动用户进行提现及商业支付。微信红包于 2014 年推出，随即受到广大用户的喜爱，在 一定程度上推动了提现和商业支付业务的发展。 （2）提现：通过收取手续费创造收入，手续费率为 0.1%。自 2016 年 3 月 1 日起， 微信每个用户累计享有 1000 元免费提现额度，超出额度后，按提现金额的 0.1%收取手 续费，单笔手续费小于 0.1 元的按照 0.1 元收取，QQ 钱包相同。 （3）商业支付：通过收取交易金额手续费创造收入，手续费率通常低于 1%，线上 支付手续费率略高于线下支付。在商业交易过程中，微信支付会基于商户码收取一定比 例的手续费，为避免商户利用个人二维码直接进行收款，微信于 2022 年 3 月起禁止将 个人账户静态收款码用于商业经营收款。

腾讯支付业务将持续保持增长，中短期内实现增速回升。第一，伴随疫情修复， 消费需求回暖，预计财付通内商业支付交易额的增速将有所回升从而带动手续佣金收入 有所增长，2022 年 6 月腾讯商业支付交易额同比增长已由 4 月的个位数增长率回升至十 位数；第二，2022 年 1 月 31 日，微信支付“绿洲计划”正式结束，面向商户的优惠力 度减弱，释放更大收入空间；第三，聚合支付成为行业内新的发展方向，在移动流量趋 于见顶，行业双雄竞争格局较为固化的今天，聚合支付方式通过二维码聚合多种第三方 支付接口，降低商户接入成本，有助于财付通、支付宝、京东钱包等互相渗透，带动第 三方支付进一步向下沉市场扩张。5.1.2 其他金融科技业务：充分调动社交平台流量，产品矩阵多元化腾讯泛金融科技业务涉及了理财、信贷、证券、保险等多方位金融领域，由多 元化的产品矩阵开展业务。 （1）理财通：理财通是腾讯推出的财富管理平台，主要收入来源是基金代销 收入，其中包括基金代销服务费、尾随佣金、申购费与赎回费、基金代销管理费、 投顾费等。理财通上线于 2014 年 1 月，严格筛选金融产品，提供货币基金、债券基 金、指数基金、混合型基金、保险理财等丰富产品。 （2）微粒贷：微粒贷是微众银行面向微信和 QQ 用户推出的线上小额信贷产品， 其中腾讯的主要收入来源是导流分成和利息收入。微粒贷于 2015 年 5 月和 9 月依 次在 QQ 和微信上线，是针对个人长尾用户开发的消费贷产品，采用官方邀请制， 最高可得 20 万元借款额度。腾讯通过 QQ 和微信的海量用户对微粒贷的信贷产品进 行导流。 （3）微保：微保是腾讯官方的保险代理平台，其主要收益来源是代销佣金。 微保通过与保险公司合作为用户提供多元化的保险产品，于 2017 年 11 月上线，主 要面向微信与QQ用户，平台旗下产品包括“微医保”、“微出行”、“养老保险” 等。 （4）微证券：腾讯微证券是由腾讯金融科技打造的社交化证券服务平台，主要收入来源是交易手续费，费率为 0.25‰。腾讯微证券于 2015 年上线，与合作证 券公司共同为用户提供 A 股开户、股票交易、查询等普惠金融服务。腾讯微证券是 首批人脸识别开户试点平台，只需 5 分钟即可线上快速开户。5.2 云服务：渗透空间广阔，腾讯云业务风正帆悬云服务是指由第三方提供商托管的基础架构、平台、软件可以通过互联网提供 给用户，协助用户数据从前端设备通过互联网接入提供商的平台，然后再实现回流。 云服务按服务类型可分为基础设施服务（IaaS）、平台服务（PaaS）和软件服务 （SaaS）。IaaS 可以提供处理、储存、网络、CDN 等服务，用户不需要管理或控制 云服务的任何基础设施就可以实现系统选择、应用部署等；PaaS 可以提供数据库、 物联网、大数据、视频等服务，用户在此基础上进一步进行应用程序的部署以及托 管环境的配置；SaaS 通过互联网向用户提供基于 Web 的软件来进行企业经营活动， 如腾讯会议、钉钉等。公有云被认为是云计算的主要形态，中国与全球市场的公有云结构有很大不同。 中国公有云市场 IaaS 占比最多，其次为 SaaS，PaaS 占比最少，而在全球市场中， SaaS 的占比平均超过 50%。主要是因为： （1）以美国为代表的云计算市场发展较早，优秀的 IaaS 层和 PaaS 层基础设 施建设推动了 SaaS 市场的成熟化。2001 至 2005年，SaaS 的主要提供商 Salesforce、 SuccessFactors 等相继成立，2005 至 2010 年，互联网头部大厂如微软、IBM、 Amazon 开始布局 IaaS 和 PaaS，这为 SaaS 的发展打下了坚实基础，SaaS 提供商可 以更加专注于应用软件的研发。 （2）全面的隐私保护法律体系为 SaaS 的发展保驾护航。在法律层面，以美国 为代表的发达国家拥有更成熟和完善的隐私信息保护体系，企业和个人的信息安全 得到了较高保障，使得企业在选择 SaaS 时没有后顾之忧。 相比之下，中国产业数字化及云计算发展较晚，互联网大厂主要布局 IaaS，赛 道布局不够全面；其次，国内 To B 产品研发经验积累较少，较低的用户体验感导 致获客成本较高。但近年来随着钉钉、企业微信、腾讯会议这种易用性强、体验感 好的产品逐步广泛使用，我国 SaaS 市场的发展前景愈发明朗。

5.2.1 IaaS：IT 基础设施全球化布局，覆盖区域行业领先腾讯云 IaaS 服务拥有多元化产品矩阵，涉猎行业多样。腾讯在 IaaS 层面主要 围绕计算、网络、CND、储存为客户提供服务，得益于早期在游戏、音视频上的成 功，腾讯 IaaS 技术发展迅猛。 截至目前，腾讯在计算和网络两方面已经进入“双百时代”，服务器总量超 100 万台，宽带峰值超 100T，处于行业领先水平。根据中国信息通信研究院统计， 2021 年，中国 IaaS 市场呈一超多强竞争格局，阿里云市占率达 34%，天翼云、腾讯 云、华为云紧随其后，分别为 14.0%、11.2%和 10.0%。5.2.2 PaaS：夯实核心技术，TDSQL 数据库成为行业标杆腾讯将消费互联网时代积累的产品经验移植到了 PaaS 服务上，构建了以解决 实际问题为导向的 PaaS 产品家族，市场认可度较高。腾讯云 PaaS 服务的技术路线 主要分为四个方面，一是从开源到自研，二是计算架构不断统一，三是从满足商业 价值最大化和用户隐私保护最大化两个需求寻求最优路径，四是以解决产业互联网 实际问题为导向。近年来腾讯 PaaS 持续推出数据库、AI、音视频、容器等优秀产 品，有效支撑 SaaS 端“千帆计划”。5.2.3 SaaS：疫情驱动自研产品走红，千帆计划共筑 SaaS 服务生态腾讯于 2019 年 10 月在全球数字生态大会中提出了针对 SaaS 生态的“千帆计 划”，千帆计划包括“一云一端三大项目”。“一云”代表腾讯云提供的基础设施 和底层技术支持，“一端”代表企业微信提供 C2B 的连接能力，“三大项目”则包 括 SaaS 加速器、SaaS 技术联盟和 SaaS 臻选，为厂商提供销售、技术、资本和培训 等服务。截至目前，腾讯“千帆计划”已有 100 多家合作伙伴，覆盖了 30 多个行 业。

5.2.4 全栈解决方案：串联 IaaS/PaaS/SaaS，打造差异化优势腾讯云全栈解决方案面向丰富的 B 端业务场景，提供整套行业和技术解决方案， 助力客户安全高效上云。解决方案不再局限于单一产品或技术，而是针对特定行业 或主体需求，通过技术组合和产品组合，连接 IaaS、PaaS、SaaS 三类服务，解决 用户实际问题。目前腾讯云可提供通用解决方案、行业解决方案和微信解决方案。以游戏行业解决方案为例，可分别提供“游戏生态”、“游戏语音互动”、 “游戏多媒体内容安全”三种细分解决方案，“游戏生态”解决方案又包括云游戏 类与大世界类子解决方案。每种细分解决方案囊括了不同的 IaaS、PaaS、SaaS 产 品，可以做到对痛点、难点的精准打击，在保证效率的同时降低客户成本。在云游 戏解决方案中，IaaS 层包括了端游 X86 虚拟化集群和手游 ARM 虚拟化集群，在 PaaS 层又涉及控制台、调度管理系统、Tencent-RTC 等三款 PaaS 产品。

6 盈利预测

财务指标及核心假设（1）营业收入：受疫情反复影响，短期持续承压，中长期恢复增长指日可待。2018 至 2021 年，腾讯营业总收入保持增长态势，2021 年同比增速有所下降至 16.2%。腾讯积极适应环境变化，普及企业软件及效率办公工具的使用，增加视频号的 发展力度，拓展国际市场游戏业务，产业互联网构建加速。 2022 年 H1，受到疫情反复影响，营收增速显著放缓。2022 年 Q1 同比基本保持不 变，Q2 呈负增长，同比降低 3.1%，22Q2 营收达 1340.34 亿元。从分部营收增速数据来看，增值服务、网络广告、金融科技及企业服务三部分业 务季度营收增速均有所下降。网络广告业务与宏观经济背景高度相关，受疫情影响最大， 从 2021 年 Q4 起持续负增长，2022 年 Q2 增速降至历史新低-18.4%；国内和国际游戏市 场开始消化后疫情时代的影响，增值服务收入同比持续降低，2022 年 Q2 同比降低 0.5%； 此外，2022 上半年的新冠疫情短暂抑制了商业支付活动，与此同时腾讯持续缩减云计 算亏损项目，金融科技及企业服务收入增速同样受到影响。预计 2022 年总营收承压，中短期营收增速回升。无论是 2C 业务还是 2B 业务，腾 讯各分部业务均不同程度受到宏观环境的影响，但腾讯作为中国互联网龙头企业正积极 开展结构性变革，降本增效，致力于打造新增长极。预计 22-2024 年，腾讯营业收入将 达 5,646.79/6,403.77/7,228.49 亿元，增速将达 0.8%/13.4%/12.9%。（2）毛利润：降本增效初显成果，中短期毛利率缓步回升2021 年公司毛利率由 2020 年的 46.0%降至 43.9%；从季度数据来看，2021 年 Q4 起， 毛利率整体下降，但仍然保持在中等水位，维持在 40%以上。从分部数据来看，后疫情时代以来，增值服务毛利率基本保持稳定；金融科技及企业服务毛利率稳中有增；网络 广告业务毛利率受疫情影响较大，降势明显。

2021 年 Q4 起，腾讯积极实施成本控制措施，调整非核心业务，努力实现更优化的 成本结构。值得注意的是，2022 年 Q2 各个业务毛利率相较 Q1 已有不同程度的增长，公 司降本策略初见成效。预计未来三年整体毛利率将缓步上升，2022 至 2024 年分别为 42.9%/43.7%/44.3%。（3）期间费用：后疫情时代，降本增效成为主线近年来，在国内国际大变局背景下，腾讯仍然主动换挡，加大研发投入和云等数 字新基建投入，研发费用持续走高，带动一般及行政开支占收比不断上升，2021 年已 达 16%；销售及市场推广开支基本稳定在 7%上下。从季度数据来看，2022 年 H1 公司进一步加大将本增效力度，销售及市场推广开支 占收比显著降低至 5.9%，一般及行政开支占收比提高至 19.5%以上。公司持续通过研发 推动创新，聚焦于提升业务效率增加新的收入来源，我们预计 2022 至 2024 年，销售及 市场推广开支占收比持续降低至 6.0%/5.8%5.7%，一般及行政开支占收比分别为 18.8%/16.9%/16.5%。（4）盈利表现：短期持续承压，预计 2022 年盈利收窄，中长期恢复增长2021 年，腾讯 NON-GAAP 经营利润为 1,595.39 亿元，NON-GAAP 经营利润率由 2020 年的 31.0%降至 28.5%，NON-GAAP 归母净利润小幅上涨 0.9%至 1,237.88 亿元。从季度 数据来看，得益于公司将本增效策略的实施，自 21Q4 起，公司 NON-GAAP 经营利润在收 入侧承压的情况下实现环比增长。预计 2022 年公司 NON-GAAP 经营利润为 1,554.14 亿 元，NON-GAAP 归母净利润为 1,164.22 亿元。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库】。系统发生错误

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