碳中和环保项目，环保行业碳中和专题报告

(报告来源：中金公司)

碳中和的影响之五题五答一、什么是碳中和，对我们来说意味着什么？

碳中和=更经济、清洁、安全的能源结构。 碳中和是指社会经济活动的二氧化碳排放量和二氧化碳吸收量总和为零，我国目前碳排放量的主要来源是能源、工业过程、农业、废弃物处理，碳吸收量主要是森林绿化。 2019年全国碳排放量约为115亿吨二氧化碳当量，约为美国58亿吨、欧洲35亿吨的2~3倍，但人均相当于欧盟，不到美国的一半。 因此，西方经济已经企稳，中国计划在2035年实现社会主义现代化，在2050年中华民族伟大复兴的经济增长目标下，能源需求增长和碳排放下降的制约使中国碳中和目标更难实现，需要有力的政策支持和指导

我们认为碳中和目标是在美丽的中国下实现能源革命战略目标思想到2060年中国不仅将获得更清洁而且更经济安全的能源结构

对内长期看，碳中和将实现中国能源转型，以非化石能源为主的电能成为一次能源主体，一次能源消费电气化率达到100%，终端能源消费氢能达到30%，清洁与传统化石能源相比，可再生能源的资源规模是前者的800倍，因此制造业属性远大于资源属性，即使在低点之后，中国制造业也能发挥更好的优势，给太阳能、风力发电、锂电池、氢能等产业带来了规模效应和技术迭代考虑到中国新能源产业在全球市场的地位，我们认为能源转型也有助于中国在能源供应上摆脱对海外的依赖。 到2050年，随着中国新能源车渗透率达到约60%，石油进口将下降到40%以下的水平，国家能源安全将提高，而中国完成可再生能源氢能平价后，我们将成为能源出口国，成为当今全球能源出口国。

预计中国将在供给方和需求方同时发力，实现从高碳到低碳的零碳转变。 在供给侧，将推进非化石能源电力比率的提高和电气化率的提高，在非电能领域将加快氢能的发展。 在需求侧，推进节能减排，能耗控制不放松，沿海经济加快转型，碳排放监测和碳排放权交易体系建立，减排推进将逐步完成。

问题二、碳中和涉及新能源主题，到底会带来多少设备和产值空间？

投资者最常听到的问题是，新能源的发展能带来多大的增长空间。 在2060年中国人均GDP达到4.8万美元，单位GDP能耗达到0.12标准煤/美元的假设下，中国2060年能源消费量为67.3亿吨标准煤(对应1亿EJ )，其中终端电力消费比例为67.3亿吨标准煤太阳能发电(包括太阳能制氢)、风力发电、核电、水力发电设备需要达到14，700、1，660，386，520 GW。 在新能源汽车发展方面，假设2060年中国千人汽车保有量将达到438辆，其中轿车402辆，商用车36辆，电动汽车比例将达到98%，剩余车辆将是氢能汽车(主要是重卡)。

我们从累计投资和年产值两个角度来看碳中和主题投资的规模。

国内绿色能源总投资到2060年累计将达到55万亿元。 其中，国内太阳能发电设备20万亿元，风电设备14万亿元，核电设备5万亿元，储能设备7万亿元，清洁制氢设备9万亿元。 加上海外太阳能设备共47万亿元，主要由国内太阳能产业链承担，预计国内清洁能源行业将受益于总价值102万亿元的绿色能源投资。 根据装机情况来看，今后国内太阳能发电累计装机将达到14000GW，预计增长70倍。 国内光伏市场年需求预计将达到700GW，超过现在的20倍，考虑到国内产业链接受海外需求，将达到3000GW/年以上，是现在的25倍。 另外，国内的储藏市场也达到了超过1万GWh的累计设备，平衡变动的可再生能源电力，每年将新增700GWh以上的需求。

国内新能源年产值有望从2020年的0.77万亿元增长到2060年的10万亿元水平。 其中清洁发电从0.7万亿元扩展到6万亿元，覆盖我国全部电力需求。 新能源车方面，2020年动力电池年需求为46千兆瓦时，随着2045年新车销量的增加，高峰为4，140千兆瓦时，达到约90(x )，之后新车销量从2055年以后下跌到2，875千兆瓦时，新能源车的销量再次回升

问题3、碳中和对能源投资有什么影响？

从投资的角度，我们认为围绕三条主线逻辑选择投资对象。

第一，技术变革带来的市场份额变化是主线。 他认为，市场往往高估1-2年内的变化，但往往低估5年的变化。 我们已经看到能源和交通行业在新能源相关技术的变化下正处于变革的前夕。 今年初特斯拉估值超过丰田汽车成为最大市值汽车企业，10月份美国最大新能源公司新世纪能源( NEE )超过埃克森美孚( EXB )，表明我们在该拐点。 在行业内技术发展细分领域，可以看到：

围绕提高效率、降低成本的技术竞争持续白热化。 作为主要产业链的一环，未来3-5年异质结电池的转化效率将趋向24.5~26%，未来5-10年的钙钛矿技术叠层技术有望暂时达到28~29%的转化效率，突破30%。 包括发电侧电力优化器的推广应用、逆变控制单元向组件级过渡，以及未来电池组的级联级升级等。 请看太阳能电源。

大型风机包括不断突破极限、以容量换取成本的途径。 陆上风机将逐步突破传统塔筒和叶片的限制，向高单位机型前进； 海上风机突破了极限，推进为20MW以上的机型和深海浮式。 建议关注日月股(未覆盖)

锂电池技术由高镍向固态演进：动力电池的发展必然向能量密度更高的高镍电池发展，未来将向固态电池甚至新型电池结构演进。 因此，掌握电池研发技术的领军公司同时凭借规模优势保持持续研发投入可以获得持续优势。 牢牢看宁德时代。

随着汽车电气化带来的机遇，汽车电气化也将重塑整车电子电气结构，为高压电气元件、优质电机电控、先进电池热管理系统带来更大的需求空间，发展利好宏、三花、汇川。

其次，在数字化浪潮下，下游APP端的新商业模式可能是下一个投资主题。 新能源投资的机会不仅是传统制造业的增长，也催生新的商业模式和新的技术应用机会。 随着能源结构的变化，基于能源结构的应用自然也会发生变化，尤其是电力容易受到数字控制，电气化也有利于数字应用的推广。 其中，分布式电源在国外逐渐取代了配电网的作用，而数字化基于网络的虚拟电站也将蓄电的应用从设备端提升到网络端，由被动走向主动； 新能源车电气化的同时也带来了自动控制的提高，自动驾驶的路径越来越明确，这些也带来了共享出行等新的应用。

分布式装机降低发电门槛，打破发电用二元结构。 在以光伏发电为主体的能源新电力体系中，电源靠近负载配置，用户具备自主自用能力，可以实现相邻用户之间的能源双向流动，降低发电行业的准入门槛，打破了传统电网单向能量流动的模式请看隆基股份和正泰电器。

应用电能储备解决电网被动调节负担，以积极的发电用平衡能力创造商业价值。 与传统电源相比，清洁电源的输出稳定性有所减弱，因此电能储存将成为未来能源体系的关键要素，实现跨时段、跨季节的发电用能平衡。 因此，贮藏匹配比例受多种因素的影响，不一致。 因此，调度模式和能力导致储能成本差异加大，甚至智能化调度也可以在不投入硬件的情况下达到与高储能配比相同的效果，为智能化能源服务创造巨大的商机。

新能源车智能化逻辑：我们认为新能源车的渗透率和发展，最终将成为自动驾驶技术的先决条件。 随着5G网络的普及，将加快电信应用，发展“人、车、路、云”互动智能化交通，最终实现完全无人驾驶、智能化城市以及相应的共享驾驶服务。 建议整车企业中看好同时具备软硬件能力的潜在公司，看好车载芯片、车载通信、路边单元等海蓝赛道，关注移动服务类公司在高端自动驾驶落地过程中成本的降低和运营效率的提高建议看好整车企业尼奥，关注小鹏。

第三，如何选择穿越周期者，发展课程中的传统行业。 在技术变革中不变的是原材料的使用。 在成长性赛道上，一些传统产业受益于行业需求的持续增长，同时由于存在自然供给壁垒，成为跨周期双击价格的受益者。 其中：

光伏行业的典型代表有：1)光伏玻璃、技术迭代依靠技术积累，成品率和成本控制难度持续向紧锣密鼓的供需格局转化； 2 )橡胶膜在装配成本中所占比例较低但对质量影响较大的特性决定了领先用户粘性优势不断积累和扩大的特点。 看看信义光能和福斯特。

新能源车领域包括：1)考虑到锂是最轻的金属，电池储存上很难替代的元素，随着电池需求从储存和动力电池两方面都有所增加，根据大宗集团的推算，到2025年全世界的锂需求钴需求量将达到23.8万吨，2020-2025年CAGR分别达到24.5%和13.8%吨2 )铜，随着电气化的提高，铜作为导电性好的大宗商品，有望长期提高需求。 目前，电动车与传统燃油车相比，需要50kg以上的铜，充电桩需要10kg，叠加电网铜需求，预计2030年铜总需求量将比目前至少多12%，铜的供应增长有限，因此铜的长牛周期也很长3 )汽车玻璃随着汽车的智能化，用于汽车的玻璃比例也越来越高，但对汽车玻璃来说，其技术和质量要求较高，龙头企业在供应链中拥有稳固的地位，并带来了持续的增长。 看赣峰锂业、紫金矿业、福耀玻璃。

问题四、碳中和对新能源主题以外的其他板块意味着什么？

虽然2030年前达到了峰值，但是从2030年以后的减排任务来看，难度仍然很大，所以我认为节能减排特别是排放总量的控制很有可能在14、5日开始。 我们认为抑制碳排放将有助于供给侧产能的进一步整合和需求侧新市场的崛起。

从供给侧看，碳排放减量可能相当于另一项供给侧改革。

基础资料：可能采取更严格的环境保护措施，或使落后产能倒退。 我们认为，未来高碳排放板块新增产能投放审核可能会更加严格，落后产能退出有望提速，基础料顶成本曲线优势将更加凸显，短期供需失误，商品价格和板块盈利值得期待。 请看海螺水泥和旗滨集团。

农业：规模化养殖和高效种植应对碳中和趋势。 一方面认为规模化养殖通过精细化管理，在粪污管理、饲料效率、物流规划等方面比散养更容易实现减排，另一方面，高效栽培有望通过育种改良和数字化管理，在作物生长效率、氮肥和农药利用率等方面引领散户栽培，碳排放量更少随着我国碳排放监管的严格，畜禽养殖公司和生物育种公司也将有更大的发展空间。 牧原股份，新希望，看隆平高科。

交通：考虑到铁路单位碳排放量低于航空和道路，碳中和背景下有望实现高增长。 其中，由于高铁时效性强，占有率有望持续提高。 仔细看看京沪高铁。

从需求侧看，碳中和目标有望带来新的市场崛起。

建筑材料：建筑环保标准的提高和节能要求预计将带来三大投资机会。 1 )建筑节能玻璃)使用中空或低e节能建筑玻璃可以显著降低建筑能耗； 2 )建筑保温材料)随着保温材料需求的增加和产品升级、涂保一体化等，施工效率更高的新型保温体系有望迎来繁荣3 )轻质建筑材料)用石膏板等轻质隔墙材料代替传统的水泥墙、砖墙，可以烧制水泥、建筑砖仔细看信义玻璃和北新建材。

问题5、在碳中和思维上我们和别人有什么不同？

新能源更受期待是基于降低成本的制造业属性，因为中国太阳能发电的资源规模是现在能源需求的近800倍，所以并不缺乏资源，正在改变过去资源地域分配不均的问题。 另外，从可再生能源制造业的特性出发，取得了中国制造业大国的成果，规模效果不仅是成本的学习曲线，还有产业集群中技术反复的加速。 因此，无论是太阳能发电、风力发电、核电还是电池，中国都希望进一步提高效率，降低成本。 我们认为与传统能源相比，这将是一个不可逆转的过程，但回顾一下新能源的发展，也就是在短短10年左右的时间里，它带来了70-90%的成本节约。 因此，今后中国的碳中和目标在很多人看来非常激进，但我认为在40年的时间里会实现很多技术变化。 因此，希望能够在各行业不断投入技术开发、引领行业技术进步的平台型科技企业在这种趋势下实现盈利。

考虑到分布式有源网络相对于传统配电网的成本优势，与传统能源相比新能源的规模较小，但也可以接近客户端发展分布式能源，节约配电网的传输成本。 他认为，工业发展是基于能源结构不断优化的过程，离不开能源发展的变化。 因此，我们认为随着新能源的发展，分布式也将改变目前的电网结构，使用电和发电变得模糊，从过去的单向走向多元化。 变化的不仅是电网结构，还需要数字化、智能支撑更复杂的调度匹配，实现能量互联。 市场目前担心政策方面的不确定性，认为技术和经济才是核心驱动因素，在技术成熟、经济可行的情况下，无论是政策层面还是电网都会反过来加速这一发展趋势。 因此，虽然目前还处于起步阶段，但以新能源分散发展为契机，智能电网、多能源互补等形式的商业模式必然会诞生新的能源巨头。

碳排放交易中的节能减排是一个长期的环境保护趋势，能源行业是人类工业化的基础，因此碳中和不仅影响能源行业的转型，而且影响工业领域的方方面面。 中国认为十四五期间将建立完善的碳排放监测、管理、交易体系，总量控制和价格引导相结合将使各行业在进一步降低能耗的基础上，向降低排放的方向发展。 将加大电能替代，特别是氢能替代和碳捕获技术投入，预计在应用端多管齐下实现碳中和目标。

认为随着碳中和目标加快中国经济和能源转型碳中和目标的提出中国未来能源转型发展的方向已经确定预计到2060年中国经济将达到人均GDP4.8万美元的水平，能源需求将带来67.3亿吨标准煤，比现在上升38%。 如果保持现在的能源结构，每年将产生160亿吨二氧化碳的碳排放量。 随着我们14、5日落实碳中和目标，中国预计2028年碳排放峰值将达到134亿吨二氧化碳，比目前的115亿吨上升16%。 随后，中国通过电力领域提高非石化能源比例完成电力碳中和，在非电力领域推进天然气替代再推进氢能替代完成能源碳中和，在需求侧以碳排放权总量控制交易的形式实现新技术在工业和交通等领域的应用加快碳中和，由高碳向低碳最后向零碳三步走，完成2060年能源、工业和农业领域的碳中和。 碳中和目标从目前的位置来看很难实现，很多技术也不成熟，但中国经济目标的背后不仅有十四亿人生活质量的提高，也有随之而来的能源和资源的更高需求。 碳中和将确保更清洁、更经济、更安全的能源实现这一目标，同时打开中国能源需求的天花板，避免未来科技浪潮受制于环境问题。

经济持续增长的需求和碳排放下降的压力将加速中国能源转型革命

经济转型逐步减缓了GDP增长，但仍具有韧性。 生产比率在2060年或上升了近75%。 中金宏观集团预计GDP将在2030年、2040年、2050年、2060年分别增长至4.7%、3.6%、2.5%、1.4%水平。 其中，经济结构的变化表明，从2019年的54%上升到2030年的59%，到2060年将上升到近75%。

预计能源消费总量到2060年将达到67.3亿吨标准煤(总量占目前上升量的38% )，增速将逐步放缓。 在我们的标准假设下，我们预计我国能源消费总量将在2025/2035/2060年分别达到57.6/63.6/67.3亿吨标准煤，总体上同比增长。 但随着单位GDP能耗低三产比重的扩大，能源消费增速呈减缓趋势，其中2021~2025年复合增速达到3.3%，此后2025~2035年间增速放缓至1.0%，2020年

2060年人均GDP突破4.20万美元，实现能耗与发达国家持平的零排放目标。 2019年，我国实现人均GDP11,452美元，比2010年的4,506美元翻了一番多，实现了十八大提出的建设2020年全面小康社会和人均10,000美元的目标。 面向未来，在2035年基本实现现代化、2050年实现伟大复兴的大方针下，预计人均GDP将在2060年达到48，281美元，高于当今日本、德国的水平。

从能源消费和碳排放角度看，目前单位GDP能耗标准煤/美元0.328公斤，高于发达国家标准煤/美元0.116~0.264公斤。 另一方面，经济结构不断改善，各行业加快单位能耗逐步控制，预计单位GDP能耗2060年将降至0.119标准煤/美元，比目前大幅下降64%，低于目前美国和日本的能耗水平单位GDP排放水平也将继续从目前的0.778公斤/美元下降，到2060年实现能源零排放，通过碳捕获等方式实现非能源领域的碳中和目标。

2060年“碳中和”目标提出，比美丽中国的目标更上一层楼

今年，中国首次提出碳中和承诺，首次提出碳减排目标，展现大国力量。 9月22日，在第七十五届联合国大会上发表演讲时，中国提出要加大国家自主贡献力度，采取更有力的政策和措施，重申中国力争到2030年达到碳排放高峰，首次在2060年努力实现碳中和这是中国首次明确提出碳中和时间表，也是中国首次提出明确的减排目标。 此次2060年碳中和公约，不仅意味着我国从“十二五”开始低碳转型的决心不变，将继续实现经济发展和碳排放的摆脱，而且将为中国产业在能源转型中的竞争力和技术发展提供政府支持

“碳中和”目标落地，意义深远：

对外，坚定履行世界巴黎协定承诺是将全球变暖限制在2摄氏度不可或缺的力量。 应对气候变化、减少碳排放是国际社会的共同课题。 根据联合国环境规划署的规定，为了实现目前《巴黎协定》的减排目标，即全球变暖要控制在2以内，到2030年全球碳排放量必须控制在560亿吨，每年减排7.6%，到2070年实现世界碳中和越来越多的国家要制定长远规划，着力实现零排放。 中国作为世界上最大的二氧化碳排放大国，排放量占世界的25%以上，实现2060年“碳中和”的目标是我国向国际社会作出的自主承诺。 从另一个角度看，中国崛起为大国，在追求提高中国全民生生活水平的同时，减少了对世界能源资源的依赖，对世界气候和环境发展表现出更加可持续的态度，为我国融入国际社会实现双重循环提供了支持。

对内，“碳中和”与我国经济产业结构转型的方向一致。 近几年，我国政府对环境保护的重视程度显著加强，建设资源节约型、环境友好型社会，提高人民生活质量。 更重要的是，我们发现政府在推进节能减排任务时，从过去的“社会责任”，到现在，采取了更加积极主动的态度。 这符合当前中国正在进行的产业转型，认为在“碳中和”目标下，将减少石油、天然气、煤炭等传统能源的使用，增加非化石能源的使用空间，提高竞争力、经济性。 这与我们当前的国家发展战略是一致的。 也有利于1 )保障能源安全，解决进口依赖；2 )不断增强新能源产业链竞争力，占领新一代技术优势；3 )为中国开展一带一路国家能源建设提供更好的切入点。

实现“碳中和”的四种主要方法和途径

目前，我国能源供应仍以煤炭消费为主，能源是二氧化碳排放的第一大来源。 2019年，我国国共发生能耗48.6亿吨标准煤，提前实现非化石能源15%的目标，但其中大部分来源于煤炭( 57 )，其次石油和天然气分别为19 )和8 )。 据我们估算，2019年我国或产生的二氧化碳排放量为125.9亿吨(不扣除碳吸收部分)，比去年同期增长2.8%。 其中能源部分同比增长2.6%，仍占碳排放总量的77%，其次是工业过程中产生的二氧化碳( 15 )、农业活动(7)、废弃物处理(2)。

与国外碳排放源相比，能源比重基本相同，占近80%。 主要差异来自工业和农业的比例，由于我国仍处于工业比较快速的发展阶段，工业过程产生的碳排放量占15%vs.eu9%，农业活动的比重只有7%vs.eu10%。

我们认为，中国要实现2060年“碳中和”的目标，必须从能源需求方和供给方两方面进行。

供应方：电力非电碳中和电力碳中和：

2018年以来，我国沿海省份开始严格控制燃煤机组发电，但目前电力领域碳排放量仍占我国碳排放总量的30%以上，实现电力碳中和是我国碳排放的核心。 电力领域可再生能源的发展一方面将大大降低我国的碳排放，加快到2030年CO2排放高峰的到来，另一方面，电能终端完全零排放的特性使得电能替代成为许多终端APP应用实现碳中和的主要手段正如《美丽中国-物换星移风光无限》所讨论的，在供给侧提高非化石能源的比率和在需求侧提高电气化率，不仅是实现电力碳中和，也是加速中国能源碳中和的不二法门。

非电碳中和：正如能源利用领域所见，许多领域的能源需求仍然是电无法替代的，不仅是电力的成本问题，也是能源利用形式造成的。 例如，交通长距离领域(航空和航运)的能源使用很难通过电能实现，一些工业)化工、金属非金属冶炼、造纸等行业)即使是燃烧能源的使用形式也很难通过电能满足。 由于预计2060年能源消耗的30%将以非电形式存在，能源碳中和的最后一步必须通过氢能或碳捕获来实现，在此过程中非电领域从高碳(石油、煤炭到低碳)天然气)

需求方：“节能减排”双管齐下

节能：在能源供给侧加快转型的同时，能源需求侧政府也认为对节能的需求不会放松。 1 )提高生产能效；2 )区域能源消费特别是化石能源消费控制；3 )加快经济结构转型，降低经济对高耗能产业的依赖，预计单位GDP能耗将由目前的0.328煤炭/美元向0.119煤炭标准转变

减排(二氧化碳过去不是污染物，因此二氧化碳排放量的监测不完善。 随着碳中和目标的推进，国家必然相信只有建立完善的碳排放相关体系，从需求侧加强减排控制，才能达到政策上可能的排放量。 1 )建立碳排放监测体系；2 )高耗能行业碳排放总量控制；3 )通过碳排放额度交易，鼓励推广

碳中和目标下我国能源结构变化的三步走

人们普遍认为，将来中国的能源发展将经历从高碳到低碳的零碳过程。 分别是，从现在到2028年新能源平价时代到来，煤炭、石油消费量达到高峰，碳排放量在2028年达到高峰。 2028-2040年非电领域用天然气替代煤碳排放降低，电力领域新能源开始从增量替代逐步替代存量，分别完成用户端储能新能源和发电侧储能新能源平价，中国碳排放由高碳转向低碳2040-2060年发电成本进一步下降，随着氢能走向低价，能源碳中和将完成。

第一步：距今2028年：新能源平价时代来临，煤炭、石油消费量达到高峰，碳排放在2028年达到高峰。 可见，随着平价时代的到来，我国新能源的发展将明显加快，但由于新能源不稳定的特性，其利用仍严重依赖传统能源的补贴，即使没有财政补贴也需要政策的持续支持。 随之而来的是新能源成本的降低，我们看到传统电力企业新能源投资的加快变革，将带来煤炭需求的高峰。在交通领域，随着新能源车的普及，石油需求的增长也将迅速达到高峰。 预计2025年，非化石能源占一次能源的比例将达到20%，电动汽车占中国汽车保有量的渗透率将达到5.8%，新的渗透率将达到20%。

第二步( 2(2028-2040年非电领域用天然气替代煤碳排放降低，电力领域新能源开始由增量替代逐步替代存量，分别完成用户端储能新能源和发电侧储能新能源平价，我国碳排放由高碳随着可再生能源在供给侧的比率提高，电动汽车在需求侧的比率提高，电力的波动性在供给侧和需求侧都将加强。 传统电力平衡能力受到挑战，如何进一步提高可再生能源占有率，预计将通过电力改革释放电力系统活性，通过数字化转型提高电网需求侧管理能力。 并且通过新的商业模式加快新能源在分布式终端的应用将是这一阶段的主旋律。 另外，新能源储存的低价也不是简单的节点，而是多元式的最优解，其中应用侧技术的突破有可能在这个阶段产生超额回报。 2035年以后，可再生能源在供应方加上储藏预计将实现完全平价，因此电力、碳中和电力无法停止，只有资源和运输是主要限制。

步骤2040-2060年发电成本进一步下降，随着氢能走向低价； 达成能源的碳中和。 随着可再生能源成本的进一步下降，可再生能源制氢达到低价也将进入倒计时，提高氢能在终端场景中的应用。 随着氢能达到低价，氢能在终端场合的应用将迅速提高，同时由于电解水制氢对可再生能源的需求，可再生能源将再次进入高增长阶段。

中国能源结构变化情景假设及相应的碳中和目标实现途径

非化石能源氢能逐渐形成传统的能源替代，在不增加碳排放量的情况下支撑能源消费的上升。 在能耗提高到67.3亿吨标准煤的假设下，为了实现最终的“碳中和”目标，电力利用率不断提高，各行业实现最大范围电气化，且电力逐步由非石化能源满足，在终端能源消费中而化石能源方面，2025年至2025年，煤炭、石油消费量所占比重从2025年的46.9%和21.1%，分别下降到42.3%和19.7%，天然气和非化石能源的份额为12.0% 而且，从2035-40年氢能起步，到2040年开始逐步走向低价，与非化石能源电力一起形成对传统能源的替代，天然气消费在2049年达到峰值后回落，氢能导致能源消费的从二氧化碳排放情况看，随着煤炭、石油消费在2028年达到峰值，排放总量将同时达到峰值，到2060年非化石能源和氢能全面置换后，将实现零排放。

通过节能碳吸收减排等手段达到非能源领域的碳中和。 非能源板块(工业、农业、废弃物处理)发展需求增速放缓，节能减排效应显现，整体碳排放量趋弱，通过剩余量或森林碳吸收、碳捕捉等手段达到“碳中和”。

电力碳中和是必由之路(略)。电力是需求侧零排放的能源，而供电侧电力目前占碳排放的32%，因此降低电力排放是我国碳排放的主要工作，也是我国长期希望完成的能源转型任务随着我国非化石能源摆脱补贴，认为在电力中不断提高非化石能源的比例是最低成本有效的电力碳中和方式，考虑到非化石能源的不稳定性，必须考虑电网的消耗成本，所以电网要灵活最后，电力碳中和是能源碳中和的最后一步——氢能的基础。 因此，我们认为非化石能源的发展在平价后仍需经历四个阶段：新能源电网柔性平价、新能源储能用户侧平价、新能源储能发电侧平价，最终以氢能平价实现电力碳中和。

非电能源碳中和氢能发展(略)目前，非电在我国能源需求中占53.8%。 但在能源使用中，部分使用方式需要更高的能量密度、长期储存和燃烧释放热能形式，预计到2060年仍有30%的能量不会被电替代。 关于电力以外的能源领域，我认为现在只通过碳捕捉和氢能两种形式来达成。 与碳捕捉相比，我们认为氢能给产业提高和技术进步带来的机会更高。 因此，我们大胆预测氢能将是最终达到能源碳中和的主要方向。

氢能发展的三个阶段

2021E-2030E :应用初期，平价起点。 在此阶段，燃料电池技术加快应用，从终端应用层面带来规模化和成本下降，同时能源供应侧运输和加注成本受益规模化和环节效率提升迅速下降，带来供应和应用环节并行的成本下降。 从氢能的角度看，目前天然气/气重整碳捕捉制氢的短期成本优于可再生能源电解水制氢，成本约束主要来源于运输和补给环节，其中运输受限于高压型瓶的应用、液氢运输、管道运输不善随着燃料电池终端投入使用，终端氢价格将从目前的70-80元/kg (含税)降至2025年的约35-40元/kg (含税)，到2030年将降至约30元/kg (含税)。

2031E-2050E :进入低点，应用领域拓宽，供应和应用规模大幅提高。 这一阶段，氢能的成本被认为是富电区域新能源发电的低电价和中长途运输/管道的完善，加氢成本已降至近20元/公斤。 同时，新能源电解水制氢也逐渐成为氢能供应的主流模式。 对于燃料电池车辆，在不考虑柴油成本相对于碳排放上升的情况下，氢气成本降至20元/公斤时可以直接与柴油平价。 此外，这一阶段非交通领域用氢价格将逐步回落至18-20元/公斤，工业和家庭采暖领域具备一定的经济基础，随着初期与天然气的混合使用，以及氢气价格的进一步下降，氢能在采暖领域的应用渗透率也将不断提高。

2051E-2060E :全面低价，碳中和目标驱动剩余非电区渗透率全面提高。 认为这一阶段新能源发电成本将进一步降低，储能规模大幅提高导致应用环节成本进一步降低，补氢成本将降至20元/kg以下，非交通领域氢应用成本将降至15元/kg以下。 应用领域将全面拓展到暖通、船舶等非电领域，补充非电领域的碳中和谜题。

通过碳交易市场加快需求侧转向的思路(略)考虑到未来碳中和任务的艰巨性，我们有理由相信，中国将在需求侧同时加强节能减排力度。 另一方面，推进节能减排将加快电力替代、煤改气、氢能替代等工作，虽然目前政策机制尚未出台，但通过碳排放市场，以总量控制为原则，碳交易刺激经济的方式更加灵活

汽车行业在2028年达到碳排放高峰，2060年达到零碳排放轿车。 整体保有量先升后降，预计2045年新能源新车销售渗透率将达到100%。 我们认为轿车保有量的变化可以分为三个阶段。 1 )到2030年，轿车保有量将由GDP增长带动。 2 ) 2030-2045年，经济发展进入停滞期，千人保有量增加到500辆。 3 ) 2045-2060年，智能驾驶和智能交通有效提高了交通运营效率，降低了社会对汽车保有量的需求，汽车保有量下降。 2060年千人保有量达到402辆。 在出行需求方面，前期保有量上升，随着高铁网络的扩大，自行车平均里程下降。 2045年以后，随着自动驾驶、智能交通的普及，交通运行效率的提高和车辆怠速率的降低，自行车的平均行驶距离将会恢复。 在能源结构方面，预计2025年新能源新车销售渗透率将达到20%，2035年达到50%，2045年达到100%。 随着拥有的燃料车的淘汰，2060年轿车的碳排放量下降到了0。

商用车：卡车碳排放量比较大，客车预计率先达到碳排放量0。 在重卡的情况下，道路运输的转速往往通过重卡来达到，我们认为两者有很强的关联性。 我预计道路运输的转速会先上升后下降。 主要是由于后期高铁等运输方式更加普及，预计道路运输将会出现替代。 重卡保有量新能源渗透率预计2035年后将快速增长，提高到100%，碳排放量下降0。 我们预计中轻微的持牌量先上升后下降。 2020-2045年，保有量随着城市面积的增加而增加，2045年以后，受自动驾驶、智能交通普及的影响，车辆怠速率下降，保有量下降。 随着新能源渗透率的提高，2060年碳排放量下降到0。 关于客车，我们认为通过制定政策很容易快速提高新能源渗透率，预计客车新能源保有量渗透率在2030年将达到100%，碳排放量将下降到0。

动力电池：装机新增量将增加到2045E，低价将在2025年成为可能。 我们预计随着新能源轿车渗透率的提高和自行车带电量平均续航里程的提高，动力电池新机的需求将持续增长，直到2045年达到峰值。 估算2045E轿车的搭载台数将达到4140GWh，是2019年的100倍以上。 新能源轿车购买价格预计2025年基本到位，2025-2030年全面到位。 从短期来看，LFP的性价比将使中短途车型在2021-2022年率先在中国市场达到低价，从长期来看，高镍和新一代电池将使500km以上的车型在2025-2030年达到低价。

利润预测和评价

“碳中和”目标和《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》等的推出，被认为给新能源汽车整车和产业链目标带来了长期的利益。 新能源整车标的关注比亚迪、尼奥、建议关注小鹏(未覆盖)，新能源产业链标的推荐三花、银轮、拓普，锂电产业链标的在宁德时代、亿纬锂电、拓普

风险

新能源技术的发展不及预期。

交通：技术尚待突破，低碳出行2019年交通运输行业总周转量21.2万吨公里。 预计到2060年，交通运输行业总周转量为37.3万吨公里，40年年均复合增长率为1.4%。 其中，总周转量占总周转量的比重将由2019年的1.5%上升到2060年的4.2%。

根据我们的估算，2019年交通运输行业碳排放量为11.4亿吨，2060年交通运输行业碳排放量约为4.1亿吨，预计将下降64%。 2019年，公路/航空/航运/铁路碳排放分别为82.1%/10.4%/6.4%/1.1%。 随着新能源车的普及和铁路行业电气化率的持续提高(预计2060年电气化率将提高到100% )，公路和铁路有望实现碳排放0。 受现有技术条件限制，2060年航空业碳排放量约为2019年的3倍，预计将达到3.6亿吨。 此后，如果氢飞机技术成熟，制氢成本能够下降，航空业有望实现碳排放0。 航运碳排放量比2019年减少28%，为5，240万吨。

碳中和目标对交通的各个子块有不同的影响。 1 )航空)碳中和目标是短期内搞好行业内公司成本管理，长期改善行业供求关系和结构； 2 )铁路)碳中和目标长期受益的铁路运输效率和成本管理； 3 )公路：受“公转铁”推广和“多式联运”推广影响，长途公路运输板块受损4 )航运)行业可能面临供给循环和运输成本提高的挑战。

利润预测和评价

我们认为碳中和目标的提出对整个交通运输行业的能源使用结构提出了高要求，影响深远，有望长期提高航空、铁路行业公司的运营效率，改善航空和航运业的供求关系。 由于对能源消耗的要求越来越高，可能会给运输比较贵的子行业带来成本压力。

从受益指标看，考虑到铁路单位碳排放低于航空和公路，碳中和背景下有望实现高增长，其中高铁时效性强，占有率有望持续提高，建议京沪高铁。

风险

受碳排放要求的束缚，行业内增长放缓。

碳中和交通篇：技术还在突破。 低碳移动预计2020-2060 2019年交通运输行业总周转量21.2万吨公里，到2060年交通运输行业总周转量37.3万吨公里，40年年均复合周转量增长1.4%。 2019年，航运/公路/铁路/航空总周转量分别为48.9%/35.6%/14.8%/0.6%。 预计2020年至2060年，客运和货运渗透率将持续上升，航空总周转量40年年均复合增长率约为3.8%，是各种交通运输方式中最快的，2060年航空总周转量将比2019年增长约360%。 铁路、航运周转量40年年均复合增长率分别为2.8%、1.7%，2060年与2019年相比分别增长约220%、96%。 受公转铁影响，公路总周转量预计2027年见顶后回落，40年年均复合增长率为-0.4%，2060年总周转量将比2019年下降-16%。 预计到2060年，交通运输行业总周转量为37.3万亿吨公里，其中航空运输/公路/铁路/航空总周转量所占比重分别为54.6%/17.1%/26.7%/1.6%。

预计2019年，旅客总周转量将占总周转量的1.5%，2060年将上升到4.2%。 其中，铁路/航空/公路交通目前占旅客总周转量的41.7%/33.2%/25.1%，公路交通不含私家车出行。 因为航运主要是货物运输，所以不列入讨论。 由于航班出行比较方便，且出行距离较远，随着人均GDP的增加，航空客运的占有率预计将持续上升。 同时，随着高铁网络的日益完善，铁路出行将成为跨省出行的重要方式之一。 2020-2060年铁路/航空/公路交通年复合增长率分别为3.7%/3.7%/-2.2%，2060年铁路/航空/公路交通总客运周转量比例分别为54.1%/43.0%/2.9%，铁路

预计2019年，货物吞吐量将占总吞吐量的98.5%，2060年将下降到95.8%。 其中，航运/公路/铁路/航空货物目前占货运总吞吐量的49.7%/35.8%/14.4%/0.1%。 受公转铁趋势影响，公路运输占有率逐渐下降，铁路运输占有率逐渐上升； 另外，由于航空货物运输速度具有较大优势，航空货物运输的占有率也有望逐渐上升。 2020-2060年航运/公路/铁路/航空运输年均复合增长率分别为1.7%/-0.4%/2.8%/4.1%，2060年航运/公路/铁路/航空运输占总周转量的比例分别为56.2 %/17

行业未来碳排放展望：

2020-2060我们将根据交通部和民航局提供的各区块的能耗数据，据此推算和预测整个行业的碳排放量。 据我们测算，2019年交通运输行业碳排放11.4亿吨，公路/航空/航运/铁路所占比重分别为82.1%/10.4%/6.4%/1.1%，2060年交通运输行业碳排放4.1亿吨，航空/航运/铁路公路和铁路分别为87.4%/12.6%，如果后续氢飞机技术成熟，制氢成本能够降低，航空业也有望实现零碳排放。 具体来看：

公路：随着新能源车的普及，预计2060年公路行业将实现碳排放0。 随着发动机技术的成熟和纯电动汽车取代化石燃料非纯电动列车，预计道路单位的运输能耗将下降。 轿车单位周转量碳排放较高，但占总周转量比重较低，道路运输碳排放将在2028年达到最大值，滞后于道路总周转量达到顶点的年份； 此后，道路碳排放量将随着总周转量逐渐减少，预计到2060年道路运输碳排放量将下降到0。

航空：基于现有技术手段，预计2060年航空业的碳排放量将约为2019年的3倍。 如果后续氢飞机技术成熟，制氢成本能够下降，航空业也有望实现碳排放0。 在目前的技术条件下，航空碳排放的减少主要依靠提高飞机发动机油耗和飞机装载效率，一架飞机可以提供更多的座位。 预计每年的能源消费量将减少1%，2060年，航空单位的能源消费量将达到2019年的约66.2%。 考虑到航空总周转量比2019年增长约351%，预计2060年航空行业消耗的航空煤油为1.1亿吨，约为2019年的3倍，碳排放量将增长40年平均2.8%至3.6亿吨，碳排放占交通运输行业的比重为87.4% 目前估算表明，基于制氢技术的成本较高，氢飞机技术尚未突破，但如果后续氢飞机技术成熟，制氢成本能够降低，航空业也有望实现碳排放0。

航运：由于能源利用率提高和新能源应用，我们预计2060 年航运行业碳排放量较2019 年下降28%。由于液态天然气双燃料船（LNG 双燃料船）的逐渐成熟与推广（我们估算LNG 双燃料船碳排放量约为普通单燃料船的80%），我们认为航运单位运输量碳排放量将持续下降，2060 年航运单位能耗约为2019 年36.8%。考虑航运总周转量较2019 年上涨96%，我们预计2060 年航运碳排放量总量为5,240 万吨，折合1,941 万吨标准煤，较2019 年下降28%，2060 年航运的碳排放量占比变为12.6%。

铁路：我们预计2060 年铁路行业电气化率有望达到100%，届时铁路行业有望实现0 碳排放。由于电力机车不存在废热等问题，能量利用效率大于蒸汽机车，随着铁路电气化的不断推进，铁路的单位能耗逐渐下降。目前，中国平均每年电气化改造传统铁路约1,050 公里。截至2019 年底，中国现存未电气化铁路里程3.9 万公里， 我们预计改造完成仍需约40 年，2060 年，铁路运输耗电1,262.54 亿千瓦时（折合3,788 万吨标准煤），若发电系统解决碳排放问题，则铁路运输可实现0 碳排放量。

用能结构的改变

我们预计到2060 年，航空能量来源仍然以航空燃油为主（假设制氢成本未下降、氢能飞机技术未成熟），铁路运输将全部实现电气化，航运将以氨和氢燃料为主、风力、重油为辅，公路运输以新能源汽车为主，请见汽车组报告相关部分，此处不进行赘述。

在上文中，我们的预测是基于当前的技术背景，在该部分中，我们将进一步讨论一些尚在研究中的新的技术以及可能遇到的阻碍。

航空：当前碳排放下降主要依靠节能减排

如果不考虑新技术的应用，我们预计，航空行业未来碳排放下降主要依靠节能减排。目前航空公司的节能减排方式包括单发滑行、飞机减重、航线优化、机队优化等。自2012 年至2019 年，中国民航平均百吨公里消耗燃油数量由29.30 公斤下降至28.56 公斤，降幅2.5%。

当前航空业减少碳排放的尝试主要有全电飞机、核能飞机、生物燃油飞机和氢能飞机， 但我们认为受制于安全性、经济性等因素，目前这些尝试或均有待技术突破。如果后续氢能飞机技术成熟且制氢成本能降下来，航空行业也有望实现0 碳排放。

全电飞机：由于飞机本身具有消耗燃料大、起飞瞬时功率高、事故危险系数高等特点，在可预见的未来，全部由电能驱动的飞机并没有大规模应用的可能。我们估算， 可以使得波音737 飞机起飞需要的电池重量远大于飞机最大起飞重量，同时，以锂电池为代表的电池单元很难避免自燃的可能，而飞机电池组自燃将会带来比汽车、 火车自燃更严重的后果。

核能飞机：2015 年，波音已申请可控核能飞机发动机的专利，但核能飞机也具有危险系数高、防辐射成本高的问题，在可预见的未来，核能飞机出现的可能性较低。

生物燃油飞机：2018 年1 月，澳航由墨尔本飞往洛杉矶的飞机使用的燃料为90%的航空煤油和10%的生物燃油4，但据澳航数据，为生产这趟航程的生物燃油的植物占用土地约150 英亩，因此如果后续大规模应用生物燃油可能会加剧粮食价格的上升， 同时我们估算在生产生物燃油的过程中排放的碳的数量甚至超过飞行所减少的碳排放量，因此从经济性和碳排放的角度来看，生物燃油并非节能减排的最佳选择。

氢能飞机：2020 年9 月，三菱发电宣布完成了全球首个氢能发电解决方案，解决方案中的氢能推动的燃气轮机为氢能飞机的发动机的基础，为氢能飞机提供了可行性；同月，空客推出了氢能飞机的原型机，目前，该氢能飞机航程约3,700 公里，能够覆盖中国国内的绝大部分航线，同时可以解决部分国际航线的问题。目前来看，氢能飞机可能是最可行的非化石能源替代解决方案。但是，目前氢气生产主要依赖电解水和石油化工，成本较高。我们预计2060 年航空煤油的需求量超过1.5 亿吨，而当前等热值的氢气仅生产成本就为航空煤油的2.5 倍，其储运成本更是远高于航空煤油，限制了氢能飞机的应用，我们认为后续氢能飞机的发展需要解决经济性问题。

铁路：有望在2060 年全部完成电气化

我们预计，中国铁路将在2060 年前完成电气化，铁路运输碳排放下降至0。我国非电气化铁路一般使用内燃机车，电气化铁路使用电力机车。内燃机车功率小、运载能力小； 电力机车功率大、运载能力大。因而，电气化是扩充铁路运载能力的重要手段，同时也是解决碳排放的重要方式之一。自2010 年至2019 年，中国平均每年新修建铁路5,313 公里，增加电气化里程6,392 公里，平均每年电气化改造传统铁路约1,050 公里。2019 年底，中国现存未电气化里程3.9 万公里，预计仍需约40 年。因此，在碳

中和的背景下， 我们预计至 2060 年，中国铁路预计将全部实现电气化。

目前，改造的经济性低是中国铁路电气化推进过程中的主要障碍。据国家铁路局数据， 2018 年~2020 年，青藏铁路格拉段电气化改造成本约 660 万元/千米，京通铁路、京原铁 路电气化改造成本约 440-540 万元/千米。尽管铁路电气化改造工作正持续推进、我国铁 路电气化率持续走高，但部分铁路尚未实现电气化，主要原因包括以下三点：

► 部分铁路电气化需求不大。对于运输需求较低、车次较少的铁路，不需要通过电气 化改造提高运力，亦难以在电气化改造后收回投资成本。

► 气候因素导致电气化成本更高。高寒、高原等地区受自然环境与气候影响，电气化 改造需克服更多困难，如青藏高原需做好避雷防短路以避免“地滚雷”、黑龙江等高 纬度高寒地区需做好融雪融冰等。尽管经过攻关，相应技术已具有一定的可行性， 但增加了相应铁路电气化改造的成本。

► 地方铁路财政压力较大。地方铁路电气化改造过程中地方财政需负担较大压力，也 制约了相应铁路的电气化改造进程。

航运：预计 2060 年清洁能源成为主要燃料

我们预计，至 2060 年，航运的主要燃料将变为清洁能源。根据国际海事组织（IMO）的 数据，航运占 2018 年全球人为温室气体排放量的 2.89％。同年，国际海事组织要求截至 2050 年温室气体排放量降低至 2008 年的一半。目前来看，主要的降低碳排放的方案包 括风力船、LNG 双燃料船、氨或氢燃料船等。

► 风力船：瑞典 Wallenius Marine 公司开发的模型船已经下水6，预计将在 2021 年底接 受订单，第一艘实装船将会在 2025 年之前下水。该风力驱动汽车运输船全长 200 米，宽 40 米，一次能够运载超过 7,000 辆汽车，碳排放量将减少超过 90%。

► LNG 双燃料船：2020 年 8 月由中船集团下属公司完全自主设计和自主建设的第四代 大型液化天然气运输船“天枢号”开始制造。与常规燃料相比，LNG 双燃料船碳排 放减少约 20%，能够起到较好的减排效果。

► 氨燃料船：氨气作为氮氢化合物，在燃烧时不会排放二氧化碳，具有供应稳定、便 于运输、生产成本较低等特点，因此国际能源机构认为，预计到 2060 年将有 60% 以上的新船使用氨或氢作为燃料7。然而，目前氨气生产仍需高温高压，生产成本极 高，同时在生产过程中会排放远超等热值化石燃料燃烧产生的二氧化碳，因此如何 在常温常压下生产氨成为了限制氨作为常规燃料的因素。目前来看，等热值的氨气 价格是重油的 3 倍以上，同时氨气的储运需要低温高压的环境，限制了其应用。

碳中和对于行业的影响

我们认为 2060 年碳中和目标的提出，对交通运输子板块中各家公司的经营效率、盈利能 力以及行业供需和格局都有深远影响。

对航空来说，碳中和的目标短期利好公司成本控制，长期利好行业供需关系和格局改善。 虽然目前还难以找到完全替代航空煤油的产品，但碳中和会使得各航司更加注意油耗的 降低，进而降低燃油成本，利好公司经营效益；同时因为碳中和的要求，航空行业需要 尽可能减排，从长期看或缓解行业运力无序增长的问题，长期利好航空行业供需关系以 及格局的改善。

对于铁路来说，碳中和的目标将长期利好铁路运输的效率和成本控制。内燃蒸汽机车将 会逐渐被电力机车取代，铁路运输公司的固定投资将会增加，在短期内铁路运输公司的 现金流会出现下降；从长期来看，由于电力机车效率更高，因此铁路运输运营成本将会 下降，铁路运输效率会进一步提升。因此，长期来看，碳中和的要求将会利好于铁路运 输的效率的提升和成本下降。考虑到铁路单位碳排放较航空和公路更低，因此在碳中和 背景下会有望获得较高增长，其中高铁由于时效性较高，占比有望持续提升，推荐京沪 高铁。

对于公路来说，受“公转铁”推进和“多式联运”普及的影响，长途公路货运板块受损。 作为陆路运输方式，铁路在能耗和综合成本方面更具备优势，未来或将继续获取货运市 场份额；而公路因为具备灵活的特点、未来可能更多集中在短途运输领域，逐渐丢失长 途运输份额。此外，碳中和对汽车行业产生了深远的影响，公路作为配套基础设施，或 将引入更多支持新能源汽车的设备或系统。长期看，智慧公路建设也顺应节能减排的大 趋势，将在未来技术升级条件下逐渐普及。

对于航运来说，航运运输板块面临供不应求周期和运输成本提高的挑战。随着碳排放要 求更加严格，对碳排放要求提高，可能会加快老旧船只的退出，短期内现金流下降，同 时由于排放监管的不确定性，航运公司预定的船只数量下降，可能会出现阶段性的供不 应求。由于碳排放要求严格，若强制推行对于碳排放的要求，可能会加速高成本新能源 的应用，提高运输的成本，同时由于航运公司的议价能力逐渐下降，船运公司的利润逐 渐下滑。因此，航运运输板块长期可能面临一定的挑战。

与此同时，碳中和将会利好于上游的供应商与技术研发企业。运输企业将会更加重视节 能减排，因此会加速运输工具的升级，为新的节能减排技术支付更高的费用。

大宗商品：减排任重道远，技术变革催生新机遇（略）

大宗商品行业中，火电、水泥、钢铁 2019 年碳排放占比较高。从 2019 年碳排放 结构来看，我们测算火电和水泥、钢铁的碳排放占比较高，而散煤供暖和有色金 属行业也是碳排放的重要来源。我们估算这几个行业的 2019 年碳总排放量大约 为 76.8 亿吨，占我国碳总排放量约 64%。

在我们的基准情形假设下，2060 年这些行业碳排放总量有望从 76.8 亿吨减少 87%至 10.2 亿吨。我们预计在 2060 年大宗商品碳排放构成中，水泥占比 48.6%， 钢铁 44.8%，电解铝 3.7%，玻璃 2.0%，铜 0.5%，锌 0.3%，铅 0.2%。在减少的 66.6 亿吨碳排放当中，约 53%来源于火电和散煤由非碳能源替代，约 44%是来源于水 泥、钢铁和电解铝的减排（而其中约 73%是因为到 2060 年这三种商品的消耗量 显著下降导致，27%是电能去碳化和能耗效率提升）。

从供给侧看，碳排放减量可能相当于另一次供给侧改革。我们认为本次提出的碳 中和目标可能实现类似于供给侧改革的效果，主要由于可能推出更严格的环保措 施或倒逼落后产能退出。我们认为未来高碳排放板块的新产能投放审批可能更为 严格，而落后产能的退出有望提速，短期的供需错配或利好商品价格及板块龙头。

环保类建材需求提升，同时新能源车带动能源金属前景向好。需求层面，我们认 为建筑环保标准的提高和节能要求有望提升对于建筑保温涂料和高端玻璃的需 求。考虑新能源车与充电桩的推广，我们预计 2030 年全球铜的总需求量会比目 前多至少 12%，或将开启铜的一个长牛周期；锂、钴作为锂电池正极材料的核心 原料，未来有望受益于整体新能源车产业链的高景气度行情。

长期煤炭需求承压。我们认为碳排放的控制将导致煤炭需求的减少，长期煤炭行 业承压。但短期来看，考虑到煤炭需求的下降预期，煤企或减少资本开支，龙头 煤企的现金牛特性有望进一步凸显，而煤炭需求的下行趋势或驱动部分煤企布局 清洁能源等新兴行业，转型升级也有望为煤企注入新活力。

盈利预测与估值

我们预计未来供给侧严控基调不变，落后产能出清，行业集中度提升；同时传统 高耗能产品（如水泥、钢铁等）人均需求量逐渐回落，而建筑环保标准和节能要 求的提高，建筑保温涂料和高端玻璃的需求将进一步释放。考虑到新能源的应用 于推广，锂钴有望受益于新能源车需求增长。我们看好龙头标的：海螺水泥-A/-H， 宝钢股份-A，旗滨集团-A，信义玻璃-H，紫金矿业-A/-H，赣锋锂业-A/-H，中国 神华-A/-H，陕西煤业-A，中煤能源-A/-H，建议关注中国铝业-A/-H，方大炭素-A （未覆盖），华友钴业-A（未覆盖）。

风险

碳中和执行不及预期；大宗商品生产能耗效率提升不及预期；传统大宗商品（水 泥、钢铁、煤炭等）需求量降幅不及预期。

农业：碳排放增量有限，推动农业向提质转变

农业增长已从增量向提质转变：中国人均肉类、水稻等主要农产品的消费量已超 过世界平均水平，我们认为未来需求发展将从吃饱向吃好转变。与之对应，我们 判断农业发展趋势将从增量逐步转向提质，在现有土地资源下，通过提升生产效 率，来保障供给，提升行业整体竞争力水平。整体看，我们判断供需两侧结构化 转型将是 2020~2060 年农业发展的重要路线。

行业碳排放增量有限，长期有望实现碳中和：农业碳排放在全国总体碳排放中占 比约 7%，对应 2020 年约 8.2 亿吨二氧化碳当量。在农业碳排放构成中，农业土 壤、动物肠道发酵、水稻种植和动物粪便管理为主要排放源，分别占农业碳排放 35%、24%、24%、16%。我们认为 2020~2060 年人均肉类消费稳健增长、水稻消 费量趋于稳定、农用地面积同样保持稳定，据此预计 2060 年农业活动总体碳排 放或达 9.4 亿吨二氧化碳当量，2020~2060 年 CAGR +0.3%。另一方面，我们判断 随森林覆盖率提升，至 2060 年林业碳吸收量有望达 11.9 亿吨二氧化碳当量。综 上，我们认为至 2060 年农业活动碳排放增量有限，且可实现碳中和。

规模化养殖及高效种植更为顺应趋势：我们认为规模化养殖有望通过精细管理， 在粪污管理、饲料效率、物流筹划等方面较散养更易实现减排；而高效种植有望 通过育种改良和数字化管理，在作物生长效率、氮肥及农药利用率等方面领先散 户种植，碳排放量更少。长期看，随我国对碳排放的监管趋严，我们认为规模化 养殖及高效种植将更为顺应行业发展趋势，头部畜禽养殖公司及生物育种公司也 将具有更大的发展空间。

盈利预测与估值

我们认为“碳中和”目标在短期对农业企业构成的减排压力较小，长期看则有望 利好规模化养殖与高效种植企业，看好行业龙头增长机会。生猪养殖板块推荐牧 原股份、新希望，制种板块推荐隆平高科。

风险

碳中和执行不及预期；农业温室气体减排政策力度超预期；农产品人均消费结构 剧烈变化；森林面积扩张速度不及预期。

看好规模化养殖及高效种植企业发展前景：我们认为农业碳排放占比较低，且增量空间 有限，可由 LULUCF 负碳吸收实现碳中和，故短期看，企业减排压力较小。长期看，大型 养殖企业有望通过精细管理，在粪污管理、饲料效率、物流筹划等方面较散养户更易实 现减排；而高效种植企业，有望通过育种改良和数字化管理，在作物生长效率、氮肥及 农药利用率等方面领先散户，从而碳排放量更少。行业集中度有望因此提升。生猪养殖板块推荐牧原股份、新希望，制种板块推荐隆平高科。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：中金公司）

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